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¿Crecimiento sin crédito?

En mi último post trazaba un cierto paralelismo entre la situación de los países periféricos del Euro –Italia, España, Portugal, Irlanda y Grecia- y la que afrontaron los países emergentes en crisis financieras pasadas, en particular las de 1997 y 1998. Destacaba dos características de la recuperación de los emergentes tras aquellos episodios que podían arrojar alguna luz sobre las perspectivas de estas economías europeas: por una parte la recuperación de las tasas de crecimiento fue relativamente rápida –aunque el crecimiento sostenido tardaría algo más- y, por otra, el crecimiento posterior a la crisis tuvo como protagonista fundamental la recuperación del saldo comercial con el exterior.

La discusión posterior con varios habituales de NeG ha sido muy interesante y me ha animado a profundizar un poco más en algunos aspectos de ese patrón de salida de la crisis que, en muchos casos, tuvo como característica adicional la caída en la oferta de crédito que se mantendría durante bastantes trimestres tras iniciarse la recuperación de la actividad económica. Este patrón de recuperación conocido como “creditless recovery” se presenta cada vez más como un escenario probable para algunas economías europeas, en particular de la española.

El crecimiento sin crédito, descrito por Guillermo Calvo y sus colegas en diversos trabajos, ha vuelto a suscitar la atención de los economistas recientemente desde que algunos autores –por ejemplo Claessens, Kose y Terrones- han mostrado que una proporción significativa de recesiones terminan con una recuperación del output que anticipa en bastantes trimestres a la del crédito al sector privado. En un sentido estricto el crecimiento siempre depende de alguna forma del crédito ya que, como han señalado Biggs, Mayer y Picks, el PIB es función tanto del stock de crédito como de su variación. Por ello la tasa de crecimiento de la economía está correlacionada tanto con la primera como con la segunda diferencia de volumen de crédito vivo. Esta segunda derivada, que estos autores denominan “el impulso de crédito”, suele ser positiva cuando la economía se recupera aunque el stock esté todavía cayendo.

Que una proporción no desdeñable de las recesiones terminan bastante antes de que lo haga el flujo de crédito y que, con frecuencia, la disponibilidad de préstamos bancarios no recupera nunca los niveles anteriores a la recesión, es un fenómeno muy conocido en los países emergentes. Pero, como sucedió en algunos países escandinavos tras la crisis financiera de los noventa, este tipo de creditless recovery es más común de lo que pensamos también en los países desarrollados. Abiad, Dell’ariccia y Li señalan dos factores determinantes de la probabilidad de sufrir un parón del crédito más duradero que la propia recesión. Unos de ellos es el haber sufrido un boom del crédito en los años precedentes a la recesión y el segundo es que esta coincida con una crisis bancaria. Ambos factores están presentes en la crisis en que están sumidos muchos países de la eurozona. En el caso de España ambas condiciones se dan con una intensidad que nos hace firmes candidatos a este tipo de recuperación.

Las tasas de crecimiento del crédito bancario en la Unión Económica y Monetaria (gráficos 1 y 2, datos del BCE) son muy débiles, incluso en los trimestres recientes en los que el output ha vuelto a crecer. El total de préstamos al sector privado ha crecido a tasas cada vez menores hasta alcanzar valores negativos a finales de 2009, especialmente en el caso de los préstamos a las empresas no financieras que han pasado de crecer por encima del 10 por ciento anual entre 2000 y 2007 a hacerlo a tasas negativas en 2009 –aunque en parte compensado por el recurso de las empresas a otras fuentes de financiación. En esta caída destaca, como era de esperar, el frenazo al crédito a la construcción y a promotores cuyo crecimiento se sitúa en valores negativos frente al 20 por ciento que alcanzó en 2006. Para las familias la situación es marginalmente mejor pues la caída ha sido algo menos acusada -desde el 10 por ciento anual en 2006 a cero a mediados de 2009- aunque ha repuntado algo desde entonces. En este caso el factor determinante de nuevo es la práctica desaparición de crédito para la adquisición de vivienda.

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Como se observa en los gráficos 3 y 4 (datos del Banco de España) el perfil de estas variables en España es similar al de la UEM, pero el parón de los préstamos bancarios ha sido mucho más acusado. El crédito a familias y a empresas se detuvo prácticamente en el año 2009, cayendo desde tasas de crecimiento (nominal) bastante superiores al 20 por ciento en algunos años. Este panorama es poco alentador porque la tasa de crecimiento del crédito total ha entrado en terreno negativo y además sigue cayendo –es decir tanto la primera como la segunda derivada son todavía negativas.
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Estos datos corroboran que el ajuste a la baja del crédito en España no culminado todavía. Es cierto que esta caída puede estar causada por factores de demanda y/o de oferta. Sin embargo la experiencia de recesiones anteriores muestra que, aunque el sector privado reduce su demanda de crédito a la vez que lo hace su actividad, la contracción de la oferta es el factor determinante de la evolución del total de préstamos. A esto hay que añadir dos factores que dificultarán en nuestro país el acceso al crédito bancario por parte de empresas y consumidores durante los próximos trimestres. Por una parte la reconversión del sistema financiero, que tiene que afrontar un periodo de consolidación y recapitalización que apenas ha comenzado. Por otra, la competencia creciente de la deuda pública como alternativa de activo para los bancos. En este sentido parece que la esperanza con que se acometieron los impulsos fiscales al inicio de la crisis, confiando en que los bajos tipos de interés minimizasen el crowding out, se está desvaneciendo rápidamente. La elevada percepción del riesgo por parte de entidades con serios problemas de financiación les ha llevado a buscar la seguridad de la deuda pública -incluso con rentabilidades muy bajas- a costa del crédito al sector privado.

Es evidente que esta situación va a lastrar nuestro crecimiento retrasando la recuperación. Pero también es posible un escenario no tan negativo en el que alcancemos una recuperación en la que la economía no necesite las ingentes cantidades de crédito que ha necesitado en el pasado. Sobre este crecimiento con escasez de crédito la literatura nos da dos noticias. La buena es que es posible crecer y hacerlo de forma relativamente rápida. Es decir, algunas economías han tenido una cierta capacidad para mitigar su dependencia de esta fuente de financiación y encontrar nuevas actividades sobre las que basar el crecimiento. La mala es, sin embargo, que la recuperación sin crédito es inestable y frágil y que, en muchos casos, los países que la sufren tardan bastante tiempo en volver a las tasas de crecimiento anteriores a la recesión.

¿Qué opciones de política económica tiene una economía como la española en esta situación? Por supuesto, acelerar en lo posible la reestructuración financiera, aunque el resultado a corto plazo de este proceso es dudoso ya que aunque se liberará una parte de crédito a constructores y promotores a consecuencia del redimensionamiento del sector, las entidades financieras van a necesitar muchos recursos para recapitalizarse y reducir el apalancamiento. Mientras tanto, la experiencia de otras economías que han pasado por una situación similar nos enseña que las posibilidades de recuperación pasan, sobre todo, por el consumo y las exportaciones netas, ya que las inversiones en nuevas instalaciones y en maquinaria sólo repuntan cuando las empresas reducen y reestructuran su pasivo accediendo a otras fuentes de financiación, como por ejemplo en los mercados, y ese no es un proceso rápido.

En nuestro caso el consumo público está limitado por los planes de consolidación fiscal, por lo que para potenciar el consumo privado es necesario ser cauto con las políticas impositivas que se aborden en el futuro y es, además, urgente aplicar medidas que reduzcan la tasa de paro para mejorar las expectativas de renta de las familias. En lo que respecta a las exportaciones netas, los procesos de consolidación fiscal en el resto de la UEM hacen más urgente todavía que ganemos cuota de mercado en estos y en nuevos países donde nuestra penetración es menor. Ya hemos discutido aquí –y seguramente lo seguiremos haciendo durante mucho tiempo- nuestras principales opciones en este terreno, que a corto plazo pasan inevitablemente por una sensible y duradera moderación salarial y de márgenes y a medio plazo por un aumento de la productividad. A ello es a lo que deben orientarse los principales esfuerzos de política económica y eso es lo que está realmente en juego en la discusión sobre las reformas estructurales.