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¿Están cambiando los tiempos para el BCE?

Hace ya algunos años el gran Bob Dylan escribió uno de sus versos más famosos: “Gather 'round people / Wherever you roam / And admit that the waters / Around you have grown / And accept it that soon / You'll be drenched to the bone / If your time to you / Is worth savin' / Then you better start swimmin' / Or you'll sink like a stone / For the times they are a-changin'”. Quizás sea porque han visto que el agua sigue subiendo, o no, pero el caso es que algo se mueve en los principales bancos centrales europeos. En las respectivas reuniones de sus consejos del pasado 4 de julio, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra adoptaron decisiones que rompen –sobre todo en el caso del BCE- con una tradición mantenida escrupulosamente hasta ahora, según la cual no anuncian sus acciones futuras. Este cambio puede interpretarse como la respuesta aislada a una situación excepcional o como un cambio más general en la estrategia monetaria en la dirección que ha señalado recientemente la Fed y anteriormente el Banco de Japón y otros bancos centrales. Ya lo veremos. Pero por el momento podemos decir con .

¿Qué significa la estrategia de ? En los últimos tiempos algunos bancos centrales han (re)descubierto que una de las más poderosas armas en sus manos consiste en algo que para el público resulta aparentemente simple. Esta estrategia consiste en anunciar no sólo las decisiones que la autoridad monetaria toma en cada momento sino las que espera adoptar en los meses siguientes, tanto en lo referido al tipo de interés como a otros instrumentos como las compras de activos o el tipo de interés de depósito. El objetivo que se persigue con esta estrategia es doble. Por una parte reducir la incertidumbre sobre los tipos de interés y por otra tener el máximo efecto sobre el tipo de interés a largo plazo, verdadero determinante de las decisiones de gasto privado, sin necesidad de alargar el vencimiento de los activos en las operaciones de mercado.

Preocupado por establecer su credibilidad, El BCE se ha resistido hasta ahora a tomar este tipo de decisiones, o incluso a introducir comentarios relativos a sus decisiones futuras en las ruedas de prensa posteriores a la reunión, normalmente mensual, de su Consejo. Por eso aunque el mantenimiento del tipo de intervención del BCE en el 0,5% no ha sorprendido a casi nadie, si lo ha hecho la inclusión en la del siguiente párrafo: “De cara al futuro, nuestra orientación de la política monetaria seguirá siendo expansiva durante el tiempo que sea necesario. El Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés oficiales del BCE se mantengan en los niveles actuales o inferiores durante un período prolongado de tiempo”. En la rueda de prensa posterior Mario Draghi aclaró que esta reducción de tipos también podría afectar al tipo de depósito actual en el BCE, que actualmente es cero, y que la decisión de anunciarlo fue unánime.

¿Por qué resulta tan sorprendente? La política de comunicación de los bancos centrales se ha convertido en un área de estudio en si misma ya que es crucial para la eficacia a corto y a largo plazo de la política monetaria –un buen panorama sobre el estado de la cuestión anterior a la crisis puede encontrarse en este documento de . Una información adecuada contribuye a facilitar la toma de decisiones correctas por parte de los agentes, influyendo en sus expectativas sobre la evolución de algunas variables macroeconómicas clave. Por ello hay un amplio consenso sobre la conveniencia de que los bancos centrales sean lo más explícitos posible con relación a sus objetivos y estrategia a largo plazo y a sus previsiones económicas, así como transparentes en la justificación de las decisiones adoptadas. Pero una información inadecuada o erróneamente interpretada puede ser muy dañina, tanto para empresas y consumidores, como para la credibilidad del propio banco central. Esto último es particularmente relevante a la hora de dar el paso de anunciar la senda futura de los tipos de interés. Al fin y al cabo es comprensible que cualquier institución revise sus predicciones relativas a variables sobre las que tiene una influencia limitada, o incluso que cometa errores de bulto en las mismas, pero parece más difícil justificar una desviación de su propia política respecto a lo anunciado –aunque se anunciase como condicionada a la evolución de la economía- lo que puede incluso interpretarse como un intento deliberado de engañar al sector privado.

Por ello tiene más valor el paso dado por el BCE. Como ya he argumentado con anterioridad las condiciones actuales requieren medidas más decididas de las tomadas hasta ahora. Por una parte la  situación actual con tipos de interés cercanos a cero despeja algunos de los inconvenientes de anunciar la senda de tipos para el futuro. Cuando el tipo nominal óptimo sería seguramente negativo no es muy aventurado suponer que este no va a aumentar en los meses siguientes. Por otra parte, la inflación en la Eurozona no está y no se le espera durante algún tiempo y el crecimiento real es muy débil, con lo que el valor del PIB nominal está muy por debajo de su nivel de largo plazo, lo que resulta letal para gobiernos, familias y empresas muy endeudados. Y además la Fed ya ha anunciado que el fin de las medidas extraordinarias de expansión cuantitativa está cerca lo que ha provocado unas semanas de miedo en las bolsas y aumentos en las primas de riesgo.

Sin embargo este movimiento del BCE todavía no puede interpretarse como un cambio de estrategia en toda regla. Como ha señalado repetidamente Michael Woodford, por ejemplo , para que esta política tenga el máximo impacto sobre el coste de financiación a largo plazo, es preciso aclarar también la estrategia de salida de la misma, es decir cuándo o bajo qué condiciones se espera revertir esta política. Por ahora el BCE ha optado por proponer un límite –“… un período prolongado de tiempo…”-  cuya ambigüedad puede dar pie a múltiples interpretaciones. Tanto la Fed como el Banco de Japón empezaron sus etapas de forward guidance de esta manera para pasar después a poner una fecha concreta –un límite inferior al menos- a las subidas futuras de tipo de interés, para acabar haciéndolas depender de unos objetivos en términos de desempleo e inflación. En cuanto a esta última, la convicción de que un poco de inflación es un ingrediente imprescindible para facilitar el proceso de desapalancamiento –o al menos así lo ha sido en el pasado- ha hecho que los bancos pioneros en la adopción de este tipo de estrategia hayan situado el nivel tolerable de la misma -para mantener una política de bajos tipos de interés- ligeramente por encima del objetivo del 2% durante el tiempo necesario para relanzar el crecimiento real de la economía. Para medir el calado de la decisión reciente del BCE habrá que esperar a ver si está dispuesto a avanzar en esta dirección. En caso contrario la nueva estrategia de política monetaria puede quedar en agua de borrajas.