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Desde Arizona hasta Munich: el largo viaje de una hipoteca

La crisis financiera iniciada en 2007 en Estados Unidos con la implosión de las hipotecas subprime puso en evidencia la existencia de una compleja “banca en la sombra”, distinta del sector bancario tradicional, pero íntimamente relacionada con él. Pero, ¿de qué se habla cuando se habla de banca en la sombra? ¿quiénes son y qué hacen las instituciones financieras que la componen?

En esta entrada no pretendo aportar una definición general de la banca en la sombra, sino simplemente describir las distintas etapas del proceso de financiación de la compra de una vivienda en concreto.[1]  Con ello espero poder cara y ojos a algunos de los participantes de la banca en la sombra y hacer algo más tangibles sus actividades, tan ajenas a la experiencia de la mayoría de nosotros, que no vemos más que los eslabones finales (como ahorradores o prestatarios últimos) del proceso de intermediación financiera. 

La historia de la (hipotética) hipoteca que da título a la entrada comienza con la familia Hidalgo, residente en el estado de Arizona (la Figura 1 ilustra gráficamente el viaje de esta hipoteca). Los ingresos de los Hidalgo provienen de esporádicos y precarios empleos en el sector de la restauración y la familia carece tanto de ahorros como de un historial de crédito. No obstante, y a pesar de que ninguno de los Hidalgo tiene un empleo formal, las favorables condiciones de las hipotecas y la imparable tendencia alcista del precio de la vivienda les llevan en el año 2005 a considerar la compra de una pequeña casa en un suburbio de Phoenix.

1. La familia Hidalgo acude a un bróker de hipotecas (John Adams), quien, tras estudiar su caso y barajar distintas alternativas, les ofrece una hipoteca de la empresa Correspondent Inc., por un 100% del valor de la casa (100.000$), a 30 años, y con una baja cuota fija durante los dos primeros años y una cuota variable posterior (condiciones frecuentes en hipotecas de estas características). El Sr. Adams tan sólo media entre los Hidalgo y Correspondent Inc., la cual es la que, tras analizar el riesgo del crédito a los Hidalgo,  les concede una hipoteca en los términos descritos y transfiere los 100.000$ necesarios para la adquisición de la casa.

2. Para financiar los 100.000$ destinados a la hipoteca, Correspondent hace uso de una línea de crédito diseñada para tal propósito y concedida por Warehouse Lender Inc., empresa especializada en la financiación de este tipo de operaciones. Ahora bien, de forma casi inmediata Correspondent vende la hipoteca a una institución financiera, llamada Conduit GS, y con los ingresos obtenidos devuelve los 100.000$ a Warehouse Lender y renueva su línea de crédito.[2]

Merece la pena destacar que, si bien Correspondent es la encargada de determinar la adecuación del préstamo hipotecario a las características de la familia Hidalgo y el inmueble adquirido, al deshacerse de la hipoteca tan pronto como la origina, Correspondent no se ve afectada directamente por el posible impago de la misma.

Conduit GS es una mera estructura patrimonial creada por un banco de inversión (pongamos por caso, Goldman Sachs), cuya única actividad es la de servir como “almacén” de la hipoteca de los Hidalgo y de muchas otras. A pesar de que Goldman Sachs es el creador (o “espónsor”) de Conduit GS, esta última no es parte ni subsidiaria de Goldman Sachs (lo cual quiere decir que permanecerá fuera del balance de Goldman Sachs). Conduit GS financia la adquisición de las hipotecas mediante la emisión de títulos de renta fija a muy corto plazo respaldados por las propias hipotecas (títulos conocidos como “papel comercial respaldado por activos” o ABCP, por sus iniciales en inglés), lo que quiere decir, en esencia, que, en caso de impago del papel comercial, los poseedores de éste pueden apropiarse de las hipotecas. Este papel comercial, tanto por su plazo como por el respaldo de las hipotecas (así como otras posibles formas de “mejora crediticia”, incluyendo seguros o garantías implícitas o explícitas por parte de Goldman Sachs), es considerado como de poco riesgo y es adquirido por muy diferentes inversores institucionales, desde hedge funds a fondos de pensiones o de inversión.

4. Pero Conduit GS tampoco se queda mucho tiempo con las hipotecas. Por el contrario, pronto las vende a un  “vehículo especial de titulización” (SPV), también creado por Goldman Sachs y que llamaremos SPV GS. De nuevo, este SPV es un patrimonio separado de Goldman Sachs y no afectado por el riesgo de insolvencia de este último (“bankruptcy remote”),  lo que quiere decir que si Goldman Sachs entrara en quiebra, sus acreedores no podrían reclamar los activos de SPV GS.

La hipoteca de los Hidalgo, como tal, se quedará en SPV GS, si bien SPV GS subcontratará los servicios de administración de la hipoteca a una empresa independiente o una subsidiaria especializada. No obstante, el flujo crediticio no para aquí, puesto que SPV GS financia la adquisición de las hipotecas mediante la “titulización” de las mismas. En este caso, la titulización tiene lugar mediante la emisión de "obligaciones hipotecarias colateralizadas" (o CMOs, por sus siglas en inglés), las cuales son, esencialmente, títulos a los que se transfiere el pago de intereses y principal de las hipotecas en el activo de SPV GS. Por tanto, podemos pensar que el crédito hipotecario de los Hidalgo continúa su viaje, transformado ahora en un componente de estas CMOs.

A diferencia de las hipotecas individuales, las CMOs son títulos homogéneos y, por tanto, susceptibles de ser negociados fácilmente en mercados secundarios. Ahora bien, en lugar de emitir un único tipo de título, SPV GS emite distintas series o tramos (“tranches”), con distinta prioridad a la hora de recibir el pago del principal de las hipotecas. Así, el tramo “super-senior” de la emisión de CMOs tiene el derecho a percibir los primeros pagos del capital, mientras que el tramo con menor preferencia (tramo de primeras pérdidas o “equity”) sólo recibe pagos del principal una vez que se hayan amortizado los tramos con mayor prioridad.

Además de crear títulos homogéneos (dentro de cada tramo), cada tramo de la CMO se emite con un rating crediticio, emitido por una agencia de calificación (como Moody’s). Este rating, al clarificar (al menos en teoría) el riesgo de las CMOs, contribuye a la liquidez de su mercado. Más aún, como el tramo super-senior con frecuencia recibe la máxima calificación crediticia, se facilita su adquisición por inversores institucionales, como fondos de pensiones o fondos de inversión del mercado monetario, que tienen restringida su política de inversión a activos con alta calificación.

diagrama
FIGURA 1. El viaje de la hipoteca de los Hidalgo.

5. La cosa no acaba aquí. En una iteración adicional, las CMOs emitidas por SPV GS son adquiridas por otro SPV, SPV GS2, el cual financia su adquisición (y la de otros instrumentos financieros) mediante la emisión de títulos (“obligaciones de deuda colateralizadas” o CDOs) que se estructuran a partir de las CMOs de forma análoga (aunque con numerosas variaciones) a como las CMOs se estructuran a partir de las hipotecas.

6. Parte de estos títulos se venden a SIV GS, otra estructura patrimonial de distinto carácter y conocida como un "vehículo de inversión estructurado" (SIV). SIV GS también es creada por Goldman Sachs (siempre fuera de su balance) y domiciliada en un paraíso fiscal como las Islas Caimán.

7. SIV GS financia la adquisición de los CDOs, de nuevo, mediante instrumentos de renta fija a corto plazo, como ABCP, que coloca a gestores de activos e inversores institucionales de todo el mundo, como hedge funds, fondos de pensiones, bancos de inversión, o mesas de trading de grandes bancos, entre ellas la del banco alemán CommerzBank, en el que la familia Schmidt, residente en Munich, tiene depositados sus ahorros. En último término, por tanto, parte de la hipoteca de la familia Hidalgo acaba en la casa de los Schmidt, a más de 9.000 kilometros de distancia y donde termina su viaje.

Es importante destacar que la trayectoria de la hipoteca de los Hidalgo es hipotética y sólo uno de los posibles caminos que pudo haber seguido. No obstante, el modelo de “originar-para-distribuir” que ilustra esta trayectoria, los laxos criterios de concesión de hipotecas, la importancia de  la originación de hipotecas a través de brokers y entidades financieras independientes (ver la Figura 2, extraída de de Wei Jiang y coautores) y la importancia de la titulización para la financiación de los activos inmobiliarios (ver la Figura 3, extraída del artículo de Adrian y Shin, citado en la nota 1), son algunos de los rasgos más destacados de la intermediación financiera en Estados Unidos en el periodo anterior a la crisis. Es importante resaltar también que la cadena de intermediación puede ser muy distinta si se origina en otro país. Así, a pesar del enorme crecimiento de la titulización hipotecaria en España en los años del boom inmobiliario, la originación y administración de las hipotecas se mantuvo esencialmente a cargo de los bancos y cajas, que se vieron también obligados a mantener los activos originados en su balance (véase el artículo de Catarineu y Pérez citado en la nota 1).

broker
FIGURA 2. Concesión de hipotecas por parte de un gran banco hipotecario en EE.UU., 2004-2008. "Full doc" y "Low doc" hacen referencia a hipotecas con documentación completa e incompleta, respectivamente.  "Broker" hace referencia a hipotecas originadas por terceras partes externas al banco (brokers o correspondent lenders). "Bank" hace referencia a hipotecas originadas directamente por el banco. Extraída de la Figura 1 del artículo Jiang, Wei, Ashlyn Aiko Nelson, and Edward Vytlacil. “Liar’s Loan? Effects of Origination Channel and Information Falsification on Mortgage Delinquency.” Review of Economics and Statistics 96, no. 1 (May 15, 2013): 1–18. doi:10.1162/REST_a_00387
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FIGURA 3. Hipotecas en posesión de distintos tipos de intermediarios financieros. "Agency and GSE mortgage pools" se refiere a estructuras patrimoniales creadas por "Government Sponsored Entrerprises" (GSEs), como Freddie Mac. Extraído de la Figura 4 de Shin, Hyun Song y Tobias Adrian (2009). "The Shadow Banking System: Implications for Financial Regulation." FRB of New York Staff Report, No. 382.

La descripción de la trayectoria de la hipoteca de los Hidalgo plantea numerosos interrogantes. ¿Por qué una trayectoria tan larga? ¿Qué riesgos se generan en cada etapa? ¿Tienen las distintas etapas una justificación económica o son simples instrumentos para evitar las restricciones impuestas por la regulación bancaria? ¿Qué implicaciones tiene esta estructura de intermediación para la estabilidad financiera? Y, quizá, la más importante de todas, ¿Cómo regular un sistema financiero como el descrito? Muchos economistas (¿demasiado tarde?) se han puesto manos a la obra para intentar dar respuesta a estas preguntas. Espero que futuras entradas describan alguno estos intentos.


[1] Para una discusión más completa de la banca en la sombra, pueden ser útiles  de Enrico Perotti, de Stijn Claessens y Lev Ratnovski, o los muy informativos artículos de (en el que se basa en gran parte esta entrada), , , o n. Para una discusión del caso español es muy interesante de Eva Catarineu y Daniel Pérez.

[2] Las empresas como Correspondent son conocidas como “correspondent lenders” y las empresas, como Warehouse Lender, que les conceden financiación mediante líneas de crédito especializadas, son conocidas como “warehouse lenders”, puesto que prestan para financiar el almacenaje temporal (“warehousing”) de hipotecas.