Diez años tras la caída de Lehman Brothers: las memorias de Dijsselbloem

Muchas de las personas que ocuparon puestos de responsabilidad durante la crisis han publicado libros de memorias sobre estos años tan convulsos. El último en publicar su versión de los acontecimientos es Jeroen Dijsselbloem, el austero expresidente holandés del Eurogrupo. Se estrenó con la crisis de Chipre, luego se las tuvo con Varoufakis y antes de marcharse consiguió enfadar a media Europa con aquella frase desafortunada sobre alcohol y mujeres. Pero también lideró el proceso de la creación de la unión bancaria y los cambios en los procedimientos para la resolución de los bancos con problemas. El , disponible solo en holandés, repasa todos estos episodios con una pluma poco ágil y por estricto orden cronológico con muchos detalles innecesarios, pero aún así el libro ofrece varias cargas de profundidad que son muy relevantes para el debate sobre el futuro del Euro. A ellas quiero dedicar la entrada, empezando por las implicaciones de la accidentada intervención en Chipre.

Un no categórico a la socialización de pérdidas

Dijsselbloem no tuvo tiempo para acomodarse en su nuevo cargo. En su primera reunión como presidente del Eurogrupo tuvo que liderar con la crisis en Chipre. La crisis se cerró tras un primer acuerdo fallido con un bail-in profundo de los acreedores de los bancos chipriotas que acabo siendo un game changer. Hasta la fecha los problemas en los bancos habían sido tratados principalmente con la inyección de fondos públicos. Por el contrario, en el caso de Chipre se aplicó por primera vez un profundo bail-in de los acreedores de los bancos que impuso pérdidas a los accionistas, los tenedores de préstamos subordinados e incluso a los depositantes con saldos superiores a los 100,000 euros.

En el caso de Chipre había motivos de sobra para optar por la solución de un bail-in. En términos relativos, el tamaño de su sector bancario era mucho más grande que en ningún otro país europeo que había recibido ayudas. Además, había poca voluntad para rescatar a depositantes rusos con saldos millonarios de dudoso origen. Sin embargo, en el caso de Dijsselbloem le motivó sobre todo una profunda convicción moral que repite una y otra vez en el libro: los riesgos privados deben ser asumidos por los inversores privados. En su opinión, la asunción de pérdidas por parte de los acreedores de los bancos era justa, necesaria y eficiente. De hecho, unos pocos meses antes, Dijsselbloem había aplicado el mismo procedimiento en su (y mi) propio país en la reestructuración del banco SNS Reaal.

Dijsselbloem también ofrece una valoración sorprendente del fallido primer acuerdo. El acuerdo impuso pérdidas a todos los depositantes, incluidos los pequeños ahorradores con saldos por debajo de los 100,000 euros, algo que fue percibido como una violación de las reglas y que causó mucha tensión en España. Dijsselbloem deja claro que la medida fue incluida por culpa del primer ministro chipriota que no acepto un bail-in más profundo de los depositantes (rusos) con saldos superiores a los 100,000. Además, sigue defendiendo la medida como un gravamen para compensar los intereses desorbitados que ofrecieron estos depósitos durante años y niega cualquier violación de las reglas. En 2013 no había ningún sistema de garantía de depósitos europeo y Chipre simplemente no tenía los medios para cumplir con la promesa de salvar a los pequeños ahorradores sin un profundo bail-in del resto de los acreedores.

Sea como fuere, el caso de Chipre llevó a un cambio profundo en las reglas europeas que se aplicaron por primera vez en el caso del banco Popular. Como apunta Dijsselbloem, la claridad sobre el orden en que los acreedores tienen que asumir pérdidas ayuda a romper el bucle diabólico entre deuda soberana y la salud de los bancos y es necesario para evitar la asunción de riesgos excesivos por parte de los bancos. Además, se lamenta que no se aplicaron los mismos procedimientos en casos como Irlanda.

Solidaridad en cambio de respeto a las reglas

El segundo principio que sobrevuela el libro es que no puede haber solidaridad entre los países miembros de la unión monetaria sin un respeto escrupuloso de las reglas y los compromisos adquiridos por parte de todos. De hecho, Dijsselbloem dedica un capítulo entero de su libro a explicar que su comentario sobre mujeres y alcohol no era ningún insulto a los países del Sur de Europa sino un recuerdo de que no puede haber ayudas sin contrapartidas. La explicación viene tras otro capítulo cargado de tristeza en que Dijsselbloem repasa la crisis de Grecia con críticas despiadadas a Varoufakis. Le acusa de deslealtad y soberbia y le culpa directamente del enorme deterioro de la situación económica de Grecia durante su mandato y la dureza del tercer programa para Grecia por negarse a negociar un nuevo programa mientras vaticinaba públicamente que su país no podría cumplir con sus compromisos.

La situación se deterioró de tal manera que el Eurogrupo llego a preparar seriamente la salida de Grecia tras varias intervenciones durísimas de Wolfgang Schäuble. Dijsselbloem le atribuye también la extraordinaria dureza del tercer programa, aunque el hastío con las dilataciones por parte del gobierno griego era generalizado entre los miembros del Eurogrupo. Por su parte, Dijsselbloem también ofrece algo de autocrítica. En su opinión el Eurogrupo tardó demasiado en adoptar medidas para reestructurar la deuda griega, se exigieron demasiadas medidas en un plazo breve a un país que no contaba con las instituciones necesarias para llevarlas a cabo y se actuó en base a previsiones de crecimiento irreales exigiendo sacrificios injustos como la obligación de mantener un superávit primario de más del 3% durante un período de 10 años.

Sin embargo, la postura de Dijsselbloem es clara: cualquier ayuda tiene que ir acompañada de contrapartidas – la famosa condicionalidad – y debe de haber una vigilancia más estricta por parte de la Comisión Europea del cumplimiento de las reglas fiscales.

Un mayor reparto privado en lugar de público de riesgos

Por último, Dijsselbloem reconoce errores en el diseño del euro, pero niega que la solución requiera la creación de una unión fiscal o una mayor capacidad fiscal de las instituciones europeas. Para Dijsselbloem las prioridades consisten en completar la unión bancaría y la creación de un verdadero mercado capitales común. Es decir, en su opinión un mayor nivel de diversificación de los activos en manos de ciudadanos, empresas e instituciones financieras generaría automáticamente transferencias de países con una buena situación económica a países con dificultades sin necesidad de (grandes) transferencias públicas.

Dijsselbloem basa sus afirmaciones en la evidencia sobre el mayor grado de risk sharing privado en los EE.UU. y en el debate sobre el reparto privado o público de los riesgos se alinea con los halcones de la . Apoya la transformación del en una especie de Fondo Monetario Europeo, pero desaconseja su integración en las estructuras europeas dejando la decisión sobre la concesión de las ayudas y sus contrapartidas en manos de los estados europeos. Tampoco apoya la creación de la figura de un ministro de finanzas para la zona euro o la introducción un sistema europeo de seguros por desempleo con capacidad para ofrecer asistencia en casos de severas contracciones de empleo y ni siquiera le convencen los argumentos a favor de la creación de un activo seguro como los . En su defecto, Dijsselbloem insiste en la necesidad de la creación de colchones fiscales en todos los estados miembros. Es decir, cada palo tiene que aguantar su vela y los fondos europeos solo llegarían en última instancia y en la mayoría de los casos tras duros ajustes.

En mi opinión el posicionamiento de Dijsselbloem se basa en un análisis incompleto de los defectos en la arquitectura del euro y un optimismo desmesurado acerca de la capacidad de los mercados para disipar los riesgos. En su análisis de la arquitectura del euro refiere varias veces a la , pero se le olvida mencionar que los estados miembros emiten deuda en una moneda que no controlan, lo que les expone al riesgo de la retirada masiva de fondos, como ocurrió en España en 2012. Además, incluso en el mejor de los casos tardearemos muchos años para alcanzar el nivel de risk sharing privado que caracteriza a los EE.UU. y nos quedaríamos sin el pilar fiscal que ofrece su presupuesto federal. No lo dice explícitamente, pero la poca voluntad de avanzar en la integración fiscal parece motivado, por lo menos en parte, por el clásico argumento del riesgo moral según el cual cualquier mutualización de riesgos reduciría la voluntad de los países de avanzar en las reformas y en la disminución de los riesgos.

Entiendo la frustración que causan posicionamientos como los de Dijsselbloem. Sin embargo, las autoridades españolas y los que desde otros ámbitos proponen soluciones para la zona euro deberían tomar buena nota. Es cierto que el diseño actual de la zona euro no ofrece suficiente protección, pero la prioridad no es la implantación de una unión fiscal sino la búsqueda de consensos mínimos para resolver las mayores fuentes de inestabilidad. En mi opinión las prioridades serían completar cuanto antes la unión bancaria y la creación de un activo seguro. Esto nos protegería por lo menos contra el contagio de problemas en otros países como Italia. Luego solo podemos esperar que la voluntad de los países nórdicos para avanzar en el fortalecimiento de la zona euro aumente a medida que disminuyan los riesgos en el resto de la zona euro, incluido en España. Sino la siguiente recesión podría transformarse de nuevo en una crisis del euro con los sacrificios que conlleva.

En resumen, tras leer a Dijsselbloem no puedo esconder mi admiración por Mario Draghi y mi preocupación por lo que será del euro cuando deje su puesto como gobernador del BCE. Espero por lo menos que nos regale un mejor libro.

Hay 6 comentarios
  • Gracias Marcel por su post. Tres puntos. Primero, en relación a la socialización de las pérdidas, lamento que no se haya aprendido de la historia. La crisis de la deuda de AL en los años 80 generó un amplio y profundo debate entre los ingenieros sociales sobre cómo distribuir las pérdidas. En esos años aprendimos la poca relevancia de los mecanismos de resolución establecidos por ley cuando se trata de una crisis (algo confirmado en todas las crisis posteriores). Los mecanismos son efectivos y eficaces cuando se aplican a un banco u otro intermediario financiero de poca importancia —con probabilidad casi cero de que su cierre inmediato y liquidación pueda afectar a otros. Pero no para hacer frente a una crisis que afecta simultáneamente a varios intermediarios, cualquiera sea su causa. Frente a una crisis, propietarios y ejecutivos de los intermediarios afectados o amenazados saben bien que su salvación pasa por la intervención de políticos y gobernantes que han estado beneficiándose de la intermediación financiera y entonces pretenden que las pérdidas se socialicen. Sí, en todos los países (incluyendo EEUU), políticos y gobernantes se benefician de la intermediación financiera al punto que las únicas preguntas relevantes son cómo y cuánto se benefician. Por lo que usted dice, parece que JD no conocía esas experiencias; por mi parte, le aseguro que Michael Sarris (Ministro Hacienda Chipre en marzo 2013) sí las conocía muy bien.

  • Segundo, respecto a la solidaridad de los gobiernos de la Eurozona como si fuera una unión monetaria, lamento la confusión sobre la naturaleza de la EZ. Una moneda común no es hoy día una unión monetaria en el sentido de un sistema único de pagos (quizás alguna vez lo fue). Tampoco es un sistema único de intermediación financiera. Una moneda común entre gobiernos de estados-nación con deficiencias claras en la institucionalidad de la política y el gobierno genera confusión sobre cómo cada gobierno puede financiar sus gastos (sí, podemos hablar de solidaridad fiscal y otros eslóganes pero en ausencia de un mecanismo para forzar el cumplimiento de las normas no hay incentivo alguno que la sostenga). Para peor, el alto endeudamiento público de varios países miembros hace que pocos se pongan serios y firmes en la condicionalidad exigida para refinanciar la deuda pública; o sea, poco o nada se ha aprendido de las malas experiencias del FMI (en particular con Argentina) a pesar de la mayor probabilidad de éxito.

    Lamento que persista la confusión sobre la naturaleza de EZ en las propuestas de reforma. No se toma en cuenta que un sistema único de pagos sí podría ser factible, pero un sistema único de intermediación financiera hoy difícilmente lo sería porque en todas partes (excepto Venezuela y algunos otros países en crisis graves) el impuesto inflacionario no es fuente importante de financiamiento de los gobiernos pero sí lo es el endeudamiento.

  • Tercero, me parece apresurado el aplauso a Draghi. El debate sobre las políticas post-crisis del Fed y el BCE está lejos, muy lejos, de haberse agotado. Sí, muchos economistas siguen discutiendo esas políticas “como si” el análisis macroeconómico pre-crisis pudiera fuera de gran ayuda y “como si” fuera suficiente agregarle ajustes menores para tomar en cuenta a los bancos. Pero ese análisis ignora la dinámica de la intermediación financiera, en particular cómo los bancos y otros intermediarios fueron recuperando fondos privados de sus carteras de activos luego re-invertidos en bonos públicos vía los bancos centrales, ahora convertidos en intermediarios financieros. Nada nuevo, por lo menos para quienes hemos conocido experiencias más extremas. Sabemos que Bernard y Draghi facilitaron la financiación de los déficits fiscales lo que a su vez permitió que no hubiera una mayor reducción del gasto público, pero hoy los déficits financiados por endeudamiento (no por el impuesto inflacionario) siguen altos y se plantean serias dudas sobre si podrán mantenerse. Peor, esta financiación ha permitido agravar los grandes cambios en la composición del gasto público en los 50 años previos a la crisis —la mayor parte del gasto es transferencias (incluyendo legales e ilegales) y no compras de bienes y servicios, lo que ha significado un deterioro grave en los servicios prestados por los gobiernos. No debe sorprender que el gasto público se haya convertido en obstáculo al crecimiento del PBI.

  • Recomiendo leer

    respecto al enfrentamiento que hoy tiene el gobierno italiano con la UE por la "aprobación" de su presupuesto. Zingales apoya a la UE "a largo plazo" y pide que se tenga en cuenta ese interés como justificación para ceder ante el gobierno italiano y en especial para calmar a los que votaron al gobierno "populista". Zingales anuncia el fin del mundo si la UE no cede. Como argentino que ha seguido todos los planes de estabilización apoyados por el FMI (el primero fue en diciembre 1958) no puedo menos que reírme de los argumentos de Zingales y de su resistencia a decir cómo ha crecido la deuda pública gracias a Draghi. Lamento que ignore el tiempo largo que sucesivos gobiernos italianos han tenido para reducir el déficit y más importante para cambiar drásticamente la composición del gasto público.

    Marcel, si JD cuenta cómo fue su relación con los gobiernos italianos, le agradeceré nos entretenga.

    • Es sorprendente (por lo fácil de evitar) el anacronismo que supone culpar al BCE o al euro de los problemas de Italia. El euro se introduce en el 2002 y la economía italiana no crece desde 1980 ... y seguirá sin crecer no importa el presupuesto que finalmente apruebe su gobierno.

      Las razones son evidentes para cualquiera que haya trabajado en Italia y son las mismas que mantienen una parte substancial del sur del país conectada con una única línea de transporte eléctrico o que hace que llevase 20 años construir los 30 km de la variante de Mestre o que hace que en el país, pese a sus muchos km de costa, solo haya una planta de regasificación (5 en España) o que hace que las organizaciones empresariales italianas controlen la adjudicación de contratos en Italia o que hace que en el sur del país existan proyectos de regadio completados pero ... sin presa o accesos a puentes sin puentes.

      Italia hace tiempo que es la perfecta democracia moderna a la Friedman (ese sistema en el cual todo el mundo cree poder vivir a costa de los demás) y será un desastre con cualquier tipo de unión en Europa y con cualquier presupuesto porque las reformas que necesita son imposibles politicamente con el sistema actual.

      Lo que sí es cierto es que es Europa lo que impide que Italia pueda resolver sus problemas. Solo el mercado de sus bonos soberanos puede hacer posible las reformas necesarias y la UE viene retrasando ese "day of reckoning" desde hace bastante tiempo ...

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