El límite fiscal

Criticaba Ricardo Caballero en un que el análisis económico había estado preocupado demasiado tiempo por el estudio de regularidades en las economías y había prestado poca atención a su comportamiento en situaciones límite. Esta reflexión es particularmente pertinente ahora en que el mundo se enfrenta a la recesión que puede venir con los de la historia en la mayoría de los países desarrollados y con tipos de interés mantenidos casi a cero por los principales bancos centrales. Nos falta un conocimiento suficiente de la respuesta de las economías en situaciones de elevado estrés fiscal y monetario lo que dificulta la toma de decisiones de política económica. Sin embargo, el hecho de que algunas de nuestras recetas del pasado, muchas de ellas concebidas en un periodo de extraordinaria estabilidad macrofinanciera, puedan no funcionar no es una excusa para la inacción. El concepto de “límite fiscal”, desarrollado entre otros por y sus coautores, es un ejemplo de la exploración de la periferia de un sistema macroeconómico, es decir lejos de su comportamiento en la cercanía de su estado estacionario, y nos ayuda a entender algunos de los fenómenos que estamos observando en la crisis de deuda en Europa, así como la dificultad de su resolución.

En una serie de estudios recientes –por ejemplo y - estos autores han desarrollado la idea de la existencia de un límite fiscal, entendiendo como tal el nivel de deuda máximo que un país puede o está dispuesto a financiar. Este límite es mayor cuanto más elevado es el máximo nivel de ingresos que la economía puede alcanzar por razones políticas o económicas y cuanto menor es el nivel de gasto que quiere sostener. Estos niveles vienen condicionados tanto por razones económicas –como la curva de Laffer en el caso de los ingresos- como institucionales y políticas. Si la deuda alcanza ese límite el país deja de pagarla total o parcialmente. Así descrita la cuestión parece bastante obvia ya que nadie duda de que tal límite existe, pero estos trabajos proporcionan un marco analítico para calcularlo y, fundamentalmente, para entender su incidencia sobre la eficacia de los instrumentos macroeconómicos de estabilización. Además, no estamos ante un valor fijo e igual para todos los países y circunstancias. Más bien se puede hablar de una distribución de probabilidad del límite fiscal, cuya media y varianza dependen de las características productivas e institucionales de una economía y muy particularmente del tipo de shocks a los que está expuesta, de los compromisos de gasto futuro y de la volatilidad del ciclo económico. Esta distribución puede ser muy diferente incluso entre países con niveles de desarrollo y ritmos de crecimiento similares.

En cuanto a las implicaciones de la existencia de este límite fiscal, hay dos que me interesa resaltar. La primera es que, como cabría esperar, tiene una estrecha relación con las primas de riesgo. Y la segunda es que cuando las economías se topan con el límite de impago, la eficacia de la política fiscal y de la monetaria disminuye sustancialmente y ambos instrumentos dejan de tener los efectos esperados sobre la actividad económica. En particular los multiplicadores fiscales se reducen y el Banco Central pierde la capacidad de controlar la inflación independientemente de lo agresiva que sea su política monetaria. Se puede argumentar que estos resultados solo son relevantes asintóticamente ya que la mayoría de los países desarrollados tienen niveles de deuda pública inferiores a las de Japón y Estados Unidos y han tenido hasta hace poco unas primas de riesgo cercanas a cero y que, además, la UEM ha mantenido la inflación bajo control. Sin embargo, lo principal y más novedoso de estos resultados es que los efectos del límite fiscal son extraordinariamente no lineales y que basta que el porcentaje corriente de deuda sobre PIB supere un umbral –normalmente pequeño- de probabilidad de alcanzar dicho límite para que ambos efectos negativos se desaten. Es decir, para que las primas de riesgo aumenten más que proporcionalmente y para que el Banco Central pierda la capacidad de controlar la inflación –lo que no necesariamente implica que la inflación tenga que ser muy elevada, sino simplemente que deja de responder a los instrumentos monetarios en la forma esperada- es suficiente con que los inversores perciban que la senda fiscal de un país está en trayectoria de colisión con el máximo de deuda financiable, aunque la probabilidad de que esta tenga lugar acorto plazo sea muy pequeña.

El hecho de que los niveles de deuda pública observados hayan aumentado entre un 10 y un 20 por ciento en apenas tres años ha llevado a muchos países desarrollados a territorios en los que la sostenibilidad de la misma empieza a estar en entredicho, aunque la probabilidad del impago no sea muy elevada. De esto se deduce que la explosión y variabilidad de las primas de riesgo en Europa son consecuencia de un problema más profundo que los meros errores en la gestión de la crisis en la Eurozona –con se estos importantes. Y esto a su vez implica que aunque se acierte con la forma más idónea de afrontar esta crisis no es previsible que las primas desaparezcan a corto plazo; no hay soluciones mágicas y previsiblemente tendremos que acostumbrarnos a convivir con ellas durante bastante tiempo. La no linealidad entre primas y límite fiscal pone también en cuestión las ventajas de los Eurobonos, de los que se piensa promediarían la prima de riesgo de los bonos de la UEM. Si se mantienen las posiciones fiscales de fondo de los países que agrupan sus emisiones es posible que la valoración de mercado de los mismos estuviera lejos de la media y cerca de la de los bonos menos solventes del grupo –como alguna agencia de rating ya ha advertido. Esto no invalida otras ventajas potenciales de los Eurobonos –en una u otra de las muchas formas que se han propuesto recientemente, por ejemplo aquí- pero sugiere que serían más un buen instrumento financiero de una Europa con países fiscalmente saneados que la solución a los diferenciales actuales.

Otra implicación importante de estos resultados es la relativa al diseño de la nueva arquitectura fiscal que asegure la supervivencia del Euro. Los planes de consolidación fiscal a medio plazo –o si se quiere las reglas fiscales- no deben centrarse únicamente en el déficit público sino deben tener como referencia un nivel de deuda sobre PIB al que cada país debe tender más o menos rápidamente. Este es otro ejemplo de que las divergencias estructurales dentro de la UEM hacen ineficiente una medida del tipo “one size fits all”, ya que desde un punto de vista político parece difícil defender que este límite sea diferente para cada país. Si fijamos un objetivo común de deuda sobre PIB para todos los países de la Eurozona y este es muy bajo, estaremos forzando a la austeridad a países que podrían permitirse un mayor nivel de deuda permanentemente sin poner en peligro su coste de financiación. Sí el objetivo fijado es muy elevado es previsible que la divergencia de primas de riesgo que se observa desde el inicio de la crisis se perpetúe y con ella la inestabilidad financiera -aunque seguramente a una escala inferior de la que hemos visto.

Por último, es previsible que el G20 acuerde proponer medidas de estímulo monetario y fiscal coordinado en los próximos meses como complemento del programa de reformas que los países y la comunidad financiera internacional no terminan de acometer en profundidad. Puede volver pues el two-handed approach, pero ahora algunos países europeos tienen una de sus manos ocupada en evitar acercarse al agujero negro que supone el límite fiscal, cerca del cual los instrumentos de estabilización tradicionales empiezan a no responder. Para poder contribuir a estos estímulos en algún momento es necesario que los países en esa situación aborden con urgencia reformas que les alejen definitivamente de la zona de riesgo, como la aplicación de programas creíbles de consolidación a medio plazo y de reformas en el funcionamiento de los mercados que potencien el crecimiento y reduzcan la volatilidad del ciclo económico. No hay otra.

Hay 16 comentarios
  • Gracias por el esplendido post, y las referencias.
    ¿Serán nuestros políticos capaces de incorporar a sus discursos la no linealidad de las relaciones?

    • Fede
      Seguramente es difícil que lo hagan. Me preocupa más que la opinión pública en general piensa, porque así se ha difundido en los medios y por muchos economistas, que la crisis de deuda es resultado simplemente de errores políticos en la gestión de los rescates y que una vez que se acierte con la solución volveremos a la situación de primas cercanas a cero. Sin duda una resolución adecuada de la crisis griega ayudará, pero los problemas de presión sobre la deuda tienen causas más profundas.

  • Muy buena aportación, como siempre. Me gustaría hacerle llegar PDF con el contenido de un largo post incluido en mi web, acerca del paro y la recién estrenada política de austeridad. Como no puedo adjuntar archivos, le dejo enlace al artículo.

    • Miguel H. Farelo
      Gracias por el link. He leído el artículo y creo que compartimos bastantes puntos de vista sobre el tema del desempleo. Al margen de las medidas concretas de las que hablas, algunas de las cuales también han sido defendidas por muchos en Drugevijesti, me gusta la idea que lo motiva.
      Yo por razones profesionales también hablo con mucha gente de diversa formación sobre el tema del paro en España y oigo con frecuencia que somos diferentes y que aquí no caben soluciones como las que han servido para mantener el empleo e incluso reducir significativamente el paro en otros países como Alemania (con su prolongada moderación salarial), Austria (con el modelo de costes de despido y fomento de la formación que describes), Holanda (con los contratos a tiempo parcial), Dinamarca, etc. La verdad es que se el fatalismo del que mucha gente hace gala no es tal; en mi opinión es sencillamente pereza para acometer cambios que son sin duda exigentes.

  • Para Javier Andrés.
    Me ha gustado leer que en los extremos cambia la manifestación de los fenómenos. Muy cierto. De la relectura de Keynes quedan sus recetas y sus cautelas para que no descuidemos la atención al entorno cambiante. Este gesto humilde es, creo, su legado mejor.
    Los cambios actuales no los vamos a encontrar en la historia. No hay referentes y por eso se titubea.
    Por citar algunos aspectos únicos.

    1. Las actividades de las economías occidentales son hoy predominantemente de rendimientos decrecientes. Desde este tipo de trabajos es imposible competir con los de rendimientos crecientes que llevamos cuarenta o más años expulsando.

    2. La masa monetaria excede de cuatro a seis veces al tamaño del intercambio de bienes y servicios no puramente financieros. Además se mueve con enorme velocidad. Pierangelo-Dacrema describe nuestro dinero como “velocitá pura”.
    Tratamos de ignorar sus efectos en precios de activos y factores, en competitividad y en las reglas de decisión. Por ejemplo: la capacidad de especulación de esa astronómica cantidad aborta numerosas iniciativas. No vale la pena planteárselo.

    3. La gigantesca fiscalidad es, antes que nada, un coste estructural del estado que incide directamente sobre la competitividad. Lleva desde los años 30 creciendo y es más del 60% del coste de cualquier bien producido por las economías privadas. Si se incluyen impuestos ocultos es posible que se acerque la cifra al 80%. ¿Cómo se compite en estas condiciones y cómo es que incluso a estos niveles sólo se les ocurre pensar en nuevos impuestos?

    4. Imposibilidad política de corrección racional de esta situación. Antes diseñamos aplazamientos de la realidad. (Sobre esta imposibilidad, ver posts de JFV y J.Jarauta hoy mismo)
    5. Nuestro dinero ya es percibido por una mayoría como un instrumento sin capacidad de preservar valor. Desde el nacimiento del euro ya ha perdido –en sólo 10 años-- más del 50% de poder adquisitivo entre inflación real (con los activos vitales excluidos del IPC que ya refleja una pérdida del 35%) y la reducción paulatina e inexorable de salarios e ingresos reales.

    Una vez las percepciones cambian nada puede seguir igual.
    Buenas noches

  • De acuerdo que la elevada deuda pública deja sin efectividad los instrumentos tradicionales de política económica. Pero no olvidemos que lo que nos ha llevado hasta aquí son los elevados niveles de deuda privada (excepto en el caso de Grecia).
    ¿Para cuándo un análisis de los límites de la deuda (a secas)? Ya lo hemos tratado en otras ocasiones, pero no me resisto a repetirlo, aun a costa de resultar pesado. ¿Por qué no saltó ninguna alarma cuando nuestra deuda total bruta pasó del 300 % de PIB?
    En ese momento nuestra deuda pública era del 35 % del PIB, por lo que nadie podía decir que estábamos acercándonos a ningún abismo fiscal; aunque hay que reconocer que viendo la excepcionalidad de los ingresos (venta de empresas públicas e impuestos derivados de la burbuja) esa cifra era un tanto engañosa. Pero aún descontando eso, lo que está fuera de duda es que la restricción presupuestaria que nos hemos saltado, con la inestimable ayuda del exhuberante sector financiero, es la del sector privado. Que ahora abramos las compuertas y traspasemos toda esa deuda al sector público (de facto o en expectativa) no significa que no reconozcamos la raíz del problema.
    Gracias por la entrada. Ayuda a razonar.

    • Jorge Bielsa
      Que la deuda privada es un problema es indudable y como sabes ya hemos tratado este tema y el papel de la deuda externa y la cuenta corriente en Drugevijesti varias veces –ahora se me ocurren algunos posts de Tano y otros míos, pero seguro que hay más. Esta deuda se ha alimentado por nuestra capacidad de producir activos con mucho colateral (vivienda) que durante mucho tiempo se consideraron muy seguros. Sin embargo el tema de la deuda pública es diferente en dos sentidos cruciales: porque la concentra un solo agente con lo que el riesgo generado en situaciones límite es sistémico; y porque este agente no responde de una manera obvia al mercado sino que tiene su propia dinámica política –lo cual es lógico, por otra parte.
      Por ello, aunque una deuda moderada no sólo no es mala sino que es necesaria para proporcionar instrumentos de inversión a muchos ahorradores, una deuda elevada se convierte en un problema potencialmente muy peligroso.
      Dicho esto, creo que aunque países como España pueden estar entrando en regiones delicadas en cuanto a la deuda fiscal, el problema fundamental de la UEM a medio plazo es la divergencia y las disparidades en la capacidad de competir de los países para facilitar el desapalancamiento sin continuar en la recesión.

  • Para Jorge Bielsa.

    Hola, Jorge.
    No tenía una respuesta directa a tu pregunta sobre los límites de deuda pero me has hecho pensar y creo poder ayudar.

    En realidad, efectivamente, el problema no consiste en si la deuda es pública o privada sino de solvencia y de destino de la deuda. Es decir, poco nuevo bajo el sol que un buen análisis de balance, P&L y cash-flows no resuelva en un pispás.

    Si en vez de dotarse los estados de métricas que imposibilitan el análisis más elemental de la marcha económica (es decir, la medida de la prosperidad real y su evolución en el tiempo) se hubiesen dotado de las herramientas tradicionales de Fray Luca B. Pacioli no tendríamos ningún problema para responder a tus muy sensatas preguntas.

    La deuda pública es un problema grave por dos motivos:

    1. Porque la nación no genera los cashflows necesarios para pagarla y no se adivina en el horizonte el momento en el que pueda comenzar a hacerlo.
    2. Porque el destino de la deuda es consumo y no inversión rentable en cashflows. No hay activos detrás. No hay nada.

    Las partes de la deuda privada que siguen este modelo de conducta también tienen el mismo problema. Parece evidente que algunas economías domésticas y empresariales han tomado deuda que no tiene respaldos de cash-flows ni de valoraciones de sus contrapartidas.

    Es decir ambos sectores están tocados y por lo tanto se multiplican los efectos negativos.

    Pase que algunas economías privadas mal gestionadas cometan errores (lo hicieron incentivadas, incluso dirigidas, por el estado y sus franquicias) pero que lo haga el propio estado no deja de ser un acto de deliberada irresponsabilidad.

    Una de las conclusiones de tu pregunta es que el que diseñó las medidas de macroeconomía y contabilidad nacional en vigor no parecía tener el menor interés en dos cosas.

    1. Saber lo que de verdad sucede en la economía.
    2. Que todo el mundo (en primer lugar el estado) pueda tener claro lo que se puede hacer y lo que no.

    Saludos

    • Manu Oquendo
      A los problemas de la deuda pública que mencionas, y a los que comento en mi respuesta a Jorge Bielsa, hay que añadir que la política fiscal y la monetaria tienen una íntima conexión. Ambos instrumentos pueden ser muy útiles en situaciones de recesión. Cuando llegamos a niveles de deuda pública muy elevada nos quedamos sin munición para usar estas políticas precisamente cuando más la necesitamos. Creo que cualquier keynesiano que se precie debería poner mucho énfasis en este punto; el problema es que la política fiscal ha sido innecesariamente expansiva en momentos de boom y por ello los estímulos de 2009 enseguida nos dejaron a todos con las arcas vacías.

  • Javier,
    Efectivamente, tenía en la cabeza las entradas de Tano Santos cuando hablaba de la deuda privada. Yo creo que deberíamos haber aprendido que "las señales de mercado" son muy engañosas en presencia de burbujas, por lo que hace falta límites objetivos al endeudamiento también en el sector privado. El riesgo sistémico derivado de gobiernos irresponsables es algo que creo que ya teníamos muy claro antes de todo esto y que se ha insistido mucho en papers como los que mencionas e incluso en la propia docencia de la Macroeconomía. El problema actual, a mi juicio, no es el de gobiernos irresponsables fiscalmente, sino el de gobiernos que, al intentar salvar los muebles del sector financiero y de los sectores endeudados, sean arrastrados en su caída. Por supuesto que no ayuda nada que hayamos consumido con cargo a un crecimiento futuro que no era viable (por problemas de competitividad). No sé si las políticas fiscales han sido "excesivamente expansivas" durante el boom. Aunque sea un poco jugar con las palabras, lo que no han sido es suficientemente contractivas. Pero de lo que no cabe duda, y con el tiempo quedará más y más claro, es que las politicas monetarias se han saltado todos los controles, por mucho savings glut que hubiese en el mundo. Hace tiempo que nos quedamos sin munición.
    Manu Oquendo,
    Efectivamente, el punto central en el que estaba pensando es que nuestros modelos y nuestra contabilidad nacional prestan mucha atención a la evolución de los flujos y poca a los stocks. Esta es una deficiencia que tendríamos que estar corrigiendo ya mismo.

    • Jorge Bielsa
      Efectivamente la política fiscal debería haber sido más contracíclica. Pero hay un problema más de largo plazo como es que nuestros compromisos de gasto público crecen más que el PIB con lo que incluso con deudas no muy elevadas ahora las finanzas públicas empiezan a percibirse como insostenibles. Si además la deuda es del nivel de Grecia o de Italia –que ya nos ha adelantado en prima de riesgo- el riesgo es más inmediato. Luego el problema no es sólo el gasto del pasado, sino el comprometido para el futuro debido a la evolución demográfica.
      Es difícil mantener una política monetaria muy contractiva cuando el tipo de interés real es tan bajo como lo ha sido debido al savings glut que mencionas. Si los bancos centrales lo hubieran intentado hubieran generado recesiones que en su momento se consideraban innecesarias dado el bajo nivel de inflación. Si tienes un rato mira en la prensa del 2005-2007 y verás que muchos de los que hoy critican a los bancos centrales –y en algunas cosas con razón- exigían entonces que los tipos fueran más bajos para no “ahogar a la economía o a los hipotecados”. Se ha fallado en la regulación, pero de nuevo, con una regulación más estricta también hubiéramos crecido menos. Hoy sabemos lo que habríamos preferido, pero podrás comprobar que antes de la crisis pocos abogaban por frenar algo el crecimiento.

  • Jorge,
    Sobre que "“las señales de mercado” son muy engañosas en presencia de burbujas, por lo que hace falta límites objetivos al endeudamiento también en el sector privado", otra forma de enfocar el problema es tratar de atajar la raíz de los problemas, en lugar de su consecuencia; es decir, atajar el origen de las burbujas y las distorsiones en las "señales del mercado", en lugar de poner límites al endeudamiento --que, creo, es principalmente (aunque no solo) una consecuencia de esas distorsiones en las señales y del periodo manioaco-depresivo que caracteriza las burbujas. En mi opinión este problema es bastante más profundo y difícil de solucionar que poner límites al endeudamiento, y nos dirige la atención hacia la configuración institucional del sistema bancario y financiero, a la gran elasticidad de la oferta de crédito, etc etc.

    • Angel Martín Oro

      Efectivamente, esa es una cuestión importante: como atajar las burbujas sin poner excesivas trabas al normal funcionamiento del crédito bancario. En primer lugar porque es difícil distinguir a priori una burbuja de lo que no lo es; además porque aunque supiéramos identificarla no está clara la fricción del mercado la causa, ni sabemos cual es el momento oportuno para “pincharla”, ni los costes que eso produce. Incluso hay en la literatura ejemplos de burbujas con efectos beneficiosos sobre la inversión y la asignación de recursos.
      Todo eso no implica que no debamos mejorar la regulación, que desde luego ha sido muy deficiente en el pasado con algunos fallos muy obvios. Pero no debería extrañarnos la dificultad para alumbrar un nuevo marco regulatorio internacional, ya que una cosa es decir que el actual no ha funcionado bien y otra muy distinta saber cual es el más adecuado.

  • "Este límite es mayor cuanto más elevado es el máximo nivel de ingresos que la economía puede alcanzar por razones políticas o económicas y cuanto menor es el nivel de gasto que quiere sostener."

    "Las divergencias estructurales dentro de la UEM hacen ineficiente una medida del tipo “one size fits all”, ya que desde un punto de vista político parece difícil defender que este límite sea diferente para cada país."

    ¿Crees que se puede reflejar de una manera más eficiente el nivel de endeudamiento de un país, añadiendo de alguna manera los compromisos en el sistema de pensiones u otros gastos futuros? Pensaba que si fuera posible, podría ser una herramienta para reducir el problema político de que el límite de deuda fuera distinto en cada país.

    • Carlos Jerez
      La verdad es que es difícil pensar en una norma general que contemple un límite de deuda diferente por países, aunque el compromiso en gasto de pensiones y otros gastos asociados a la demografía son, como dices, muy diferentes. Una alternativa es actuar al revés, es decir homogeneizar los sistemas de pensiones y otros aspectos fiscales tanto por el lado de los gastos como por los ingresos. Esta no es sino una razón más para profundizar en las reformas de mercados y de instituciones para asegurar la convergencia entre países Europeos.

  • Para Jorge Bielsa:

    Efectivamente.

    La contabilidad nacional que hoy existe no es de utilidad para crear prosperidad y esto es así no sólo por su falta de énfasis en los stocks (en sus cuentas de balance) sino porque las medidas de los flujos (Income Statement o P&L) no son capaces de proporcionar métricas aptas para la gestión correctiva y los ingresos de determinados servicios tienen la consideración de renta cuando realmente son costes de producto.

    Son métricas hechas para adecentar la cara del poder político de cada momento de modo que les basta con sumar los ingresos productivos a los del servicio doméstico y los costes de infraestructuras y a eso le llaman renta nacional.

    Si además entramos en los Cash-Flows y recordamos la dulzura keynesiana que viene a continuación estamos en una situación incendiaria a poco que se corra la voz.
    Saludos

    PD la Nota de Keynes a la que me refiero es ésta: "By a continuous process of inflation, governments can confiscate, secretly and unobserved, an important part of the wealth of their citizens. By this method, they not only confiscate, but they confiscate arbitrarily; and while the process impoverishes many, it actually enriches some". (The economic consequences of peace”, 1920)

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