El papel de los activos seguros I

La relativa calma del verano de 2013 en comparación con los sobresaltos de los últimos años, sobre todo en lo relativo al comportamiento de la prima de riesgo de algunos bonos soberanos, invita a pensar en aspectos más de fondo que aunque no llegan a los titulares cada día son determinantes de la evolución económica a corto y medio plazo. El de este año ha tenido menos impacto mediático que otras ediciones, pero ha abordado –por ejemplo y - cuestiones de fondo sobre el papel crucial que los tienen en la creación de liquidez y en la recuperación del crédito, con unas conclusiones que coinciden en buena medida con las de una serie de trabajos recientes –por ejemplo los de y - que ponen el mercado financiero en el centro del análisis de la transmisión de los impulsos monetarios y fiscales durante la recesión.

Porque existe una preocupación por parte de las instituciones encargadas de velar por la estabilidad financiera por la existencia de un exceso de demanda en el mercado de este tipo de activos que se ha acentuado durante la crisis. Ya me referí a esta cuestión con motivo de la publicación del del FMI en 2012, que venía recordar que el desequilibrio en el mercado de activos seguros estaba lastrando seriamente las posibilidades de recuperación del crédito en las economías más afectadas por la crisis financiera. Este desequilibrio sigue siendo objeto de escrutinio por parte de las instituciones como el que ha elaborado recientemente un muy detallado sobre la evolución de este mercado y sus implicaciones.

Un desequilibrio en el mercado financiero no es sino el reflejo de otro de signo opuesto en el mercado de bienes y servicios. En una recesión un exceso de oferta de bienes y servicios se corresponde con un exceso de demanda de activos. Cuando el mercado financiero no sufre ningún tipo de fricción, el ajuste del tipo de interés real -que incentiva el gasto en detrimento del ahorro- es suficiente para eliminar simultáneamente el desequilibrio en ambos mercados. Sin embargo los mercados financieros distan de ser perfectos por lo que las cosas no son tan sencillas. Supongamos, por ejemplo, que en presencia de dos tipos de activos de diferentes características, A y B, por alguna razón los ahorradores tienen una preferencia extrema por los de tipo A mientras que los demandantes de fondos solo son capaces de proponer proyectos de inversión productiva que generan una oferta de activos de tipo B. Eso da lugar a un spread entre el rendimiento de ambos tipos de activos y, si la desconexión entre ambos segmentos del mercado financiero es muy acusada, el ajuste de precios puede no ser suficiente para equilibrar ambos, con lo que también se mantiene el déficit de demanda de bienes y servicios.

La imperfección fundamental en el mercado financiero está asociada al riesgo cuyo precio no es fácil de determinar, sobre todo en momentos de fuertes turbulencias en los mercados, lo que hace difícil establecer un arbitraje adecuado entre los activos más seguros y los que no lo son. Los primeros se caracterizan por su bajo nivel de riesgo crediticio, de cambio, etc., así como por su elevada liquidez, por lo que se consideran poco sensibles a la información –en los términos de . Los activos seguros por excelencia son el dinero y la deuda soberana de los países más avanzados, así como la deuda privada de más alta calidad de algunas entidades financieras, y tienen un papel crucial en la generación de crédito por parte de las entidades financieras privadas que los necesitan para satisfacer criterios regulatorios, como garantía en operaciones con otras entidades y para mantener una composición saneada de su cartera que les permita endeudarse en mercados de deuda no garantizada. Cuando no se encuentran disponibles en la cantidad suficiente, la liquidez del sistema y el nivel de riesgo de las carteras de las entidades financieras se resienten lo que afecta a su capacidad de conceder préstamos. Es evidente que el aumento del precio –reducción del tipo de interés- puede paliar en cierta medida esta escasez, pero si la preferencia por la seguridad es extrema es posible que el exceso de demanda se mantenga incluso a para rentabilidades de los activos libre de riesgo cercanas a cero, coexistiendo con un exceso de oferta de activos con más riesgo. Es decir, con elevados spreads y una situación crónica de falta de financiación para la inversión productiva.

Pero las tensiones en el mercado de este tipo de activos no tienen lugar únicamente en un contexto recesivo. No son pocos los estudios –por ejemplo de , y sus diversos coautores, o el informe del FMI ya mencionado- que han insistido en el carácter estructural de este problema, compatible con una fase expansiva como la de las últimas décadas. La diferencia fundamental entre una recesión y una expansión en lo que al exceso de demanda de activos seguros se refiere es cómo resuelve el mercado este problema en cada situación y sus implicaciones para la estabilidad financiera y la política económica.

Los años del boom trajeron una mayor demanda de este tipo de activos por parte de las entidades financieras para soportar la fuerte expansión del crédito, en particular las operaciones en el mercado de . Estos años coincidieron también con la acumulación de reservas en moneda extranjera –en particular en dólares- por parte de muchos países, con la irrupción en el mercado de muchos inversores institucionales, como los fondos soberanos, o algunos fondos de pensiones, cuyo protagonismo ha aumentado significativamente en los últimos años y que muestran una mayor preferencia por la seguridad. Al tiempo, la oferta tradicional de este tipo de títulos cayó debido a la crisis inmobiliaria en Japón y las políticas de consolidación fiscal en muchas economías desarrolladas que redujeron las emisiones de deuda pública de alta calidad. Sin embargo en un periodo de baja incertidumbre y de estabilidad macroeconómica, además de la caída del tipo de interés real -que se situó alrededor de 200 puntos básicos por debajo de su promedio histórico- el sector privado, ayudado por una regulación favorable, se encargó de cubrir esta diferencia mediante o de hipotecas u otros tipos de préstamos.

Este mecanismo funciona desde hace mucho tiempo. Una interesante regularidad empírica que señalan   para el caso de Estados Unidos, indica que frente al impresionante aumento de la actividad financiera desde los años cincuenta, que ha llevado a multiplicar por 2,5 el valor de los activos financieros como porcentaje del PIB, la proporción de los mismos considerados seguros se ha mantenido sorprendentemente estable alrededor de un tercio del total. Su composición sin embargo ha ido cambiando en las dos dimensiones que se reflejan en el siguiente gráfico elaborado a partir de los datos del artículo. Por una parte los activos públicos que suponían aproximadamente el 50% del total de activos seguros en la década de los cincuenta no llegan al 30% en la actualidad. Y entre la deuda privada los depósitos bancarios han ido perdiendo peso, desde un 80% del total de la misma, hasta suponer en la actualidad menos del 27%, siendo sustituidos por nuevos tipos de deuda producidos por los nuevos intermediarios financieros, fuera del balance del sistema bancario tradicional, en un proceso que se aceleró desde mediados de los años setenta.

GRAFICO1

Este proceso de titulización redujo la oferta de activos con riesgo y aumentó la de activos seguros, dando lugar a una moderación del spread lo que favoreció la inversión en actividades productivas, el crecimiento de la demanda de bienes y servicios y la expansión. Sin embargo esta solución “privada” al desequilibrio en el mercado de activos no está exenta de riesgos algunos de los cuales están en el origen y la propagación de la propia crisis financiera. La titulización asegura razonablemente bien ante shocks específicos, pero no ante los de carácter sistémico o agregado. Dado que muchos de estos activos se generaron para utilizarse dentro del propio sector ello agudizó la interconexión entre entidades y el riesgo de contraparte acentuando con ello la prociclicidad de la actividad financiera en su conjunto.

Pero eso ya es historia. ¿Qué está pasando en la recesión? ¿Se ha mitigado o ha aumentado el desequilibrio potencial en el mercado de activos de alta calidad? ¿Qué implicaciones tiene para la recuperación económica? Discutiré esto en un próximo post.

Hay 3 comentarios
  • Lo que yo opino es que la estructura de los activos seguros se ha ido pareciendo cada vez más, durante estos últimos años (2008 en adelante), a la que hubo en los 50, pero que la tendencia se está revirtiendo: la mayor oferta y menor demanda de bonos (upward sloping yield curve) y la mayor actividad en el sector ABS (se va notando el crecimiento de las mesas de DCM en Londres) parecen indicar que el mix entre deuda pública, credit y ABS se va pareciendo más a lo que había antes de la crisis.

    Eso puede significar que los costes de financiación para las empresas bajen y que les sea más fácil encontrar proyectos rentables en los que invertir y así incrementar el nivel de actividad económica.

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