La Dolce Vita de los fondos pasivos o por qué me cuesta más volar a Lanzarote

Los fondos pasivos han experimentado una explosión como vehículo eficiente de ahorro. Las comisiones son bajas, la gestión es transparente y el retorno menos volátil porque sigue un índice de mercado. En 2017 individuos e instituciones con ganas de ahorrar inyectaron 442 miles de millones de dólares en fondos pasivos mientras que 535 miles de millones de dólares “salieron” de los fondos activos. Jamás me ha tentado invertir en un fondo activo basado en la “caja negra” de la habilidad del gestor para escoger la cartera ganadora. Pero ¿puede este trasvase de inversión de vehículos activos a pasivos tener un efecto negativo en la economía? ¿Lo que gano como ahorrador eficiente lo pierdo como consumidor?

En entradas anteriores (aquí y aquí) se ha hablado de la presencia de grandes fondos institucionales con posiciones importantes en competidores naturales. Si un puñado de inversores institucionales suman 20% del accionariado de la empresa A (pongamos JPMorgan), pero también de su competidor B (por ejemplo Wells Fargo), los incentivos a competir van a ser más suaves y, ese solapamiento de propiedad, conlleva a precios más altos, cantidades más bajas y menor inversión ().

La gran cuestión es aclarar cómo puede suceder: cómo la estructura de propiedad puede efectivamente modificar políticas de precios y cantidades. Bajemos de las alturas.

Tenemos 4 hipótesis posibles.

La primera es la de los CEOs perezosos: Si desaparecen los Bezos, Zuckebergs o Bransons con el inminente crecimiento de los fondos institucionales, ¿quién exige y defiende estrategias pro-competencia? En principio nadie. Se produce un efecto de desplazamiento de accionistas pro-competencia dejando a los CEOs bajo la menor presión de los fondos institucionales.

Esta escenario de laissez-faire hace que los CEOs opten por “la vida tranquila”, como los demás mortales (). Este es un mecanismo de peso: no hay colusión entre accionistas, nadie dice nada y, sin embargo, el resultado final es similar a la colusión tácita.

El segundo posible mecanismo es via negociaciones o “engagement”. Este es un mecanismo complicado de identificar ya que es casi imposible tener acceso estos datos o las minutas de las reuniones. Tan sólo tenemos algunos casos publicados en los medios.

Un caso que generó revuelo fue la demanda por parte del gobierno de EEUU al fondo Value Act por la compra de participaciones en Halliburton y Baker Hughes e invitar a las dos empresas a intercambiar planes de fusiones o estratégicos. Es difícil saber si se trata de una práctica generalizada o de un desliz de algunos fondos.

Lo que sí podemos observar son los votos. Tanto los inversores pasivos como los activistas deben votar los miembros del consejo y las propuestas no rutinarias en las asambleas de accionistas. Sobre la composición de los consejos, es posible que los accionistas institucionales apoyen la elección de consejeros con perfiles menos proclives a políticas competitivas muy agresivas o directores con presencia en otras empresas significativas del sector (). Por ejemplo, en septiembre de 2018, JP Morgan  eligió a un nuevo consejero: Todd Combs, CIO de Berkshire Hathaway. Berkshire Hathaway es el mayor accionista de Wells Fargo, Bank of America, y el tercero más grande en US Bank Corporation.

Observamos también que los fondos suelen apoyar con sus votos al ejecutivo (a veces en contra de propuestas o proxys de activistas, ver la “) y que suelen apoyar por amplia mayoría los paquetes de compensación de los ejecutivos vía el “Say on Pay”.

Lo que nos conduce al último mecanismo: la compensación. En un , examinamos si empresas cuyo accionariado se convierte en más solapado, modifica el tipo de compensación otorgada a sus ejecutivos. Encontramos que los incentivos vía la compensación acumulada del CEO son menos sensible a los cambios en el valor de la empresa si ésta es propiedad de accionistas comunes. Asimismo, se compensa dando menos peso a la “compensación relativa”, un mecanismo fácil para animar a obtener resultados mejores que los de tus competidores. Es decir, bajo propiedad común, importa menos si el rendimiento de tu empresa es mayor o menor al de tu competidor para determinar el pago final al CEO.

Los mecanismos son múltiples y pueden funcionar en consonancia. Dado que los grandes fondos tienen acceso directo a los ejecutivos y poco apetito para exigir políticas pro-competencia en los sectores en los que están diversificados, es importante que sigamos explorando de manera rigurosa las diferentes vías de influencia.

Desde el punto de vita del consumidor, si la propiedad común sigue subiendo (es difícil imaginar un escenario distinto) y conlleva subidas de precios, nos encontramos ante una preocupante redistribución masiva de consumidores a inversores.

Hay 6 comentarios
  • Muy interesante Mireia.
    Animo al blog a incrementar la participación de investigadores de economía de la empresa por sus grandes aportaciones.

    Los tiros van por CEOs perezosos y caída de la competencia ante los incentivos de un accionariado común en las empresas.

    Podría incitar esto a un aumento de la toma de riesgos de los bancos? Baja competencia-》aumento del tipo de interés de los préstamos-》 aumento toma de riesgos de los emprendedores-》incremento probabilidad default.

    Puede ser un mecanismo similar el de Japon vía QE-》accionariado común (gobierno)?

    Muchas gracias.

  • Ni Value Act ni Berkshire Hathaway son "fondos pasivos" (BRK es, de hecho, la "antítesis" del fondo pasivo). Si el problema es el "trasvase de inversión de vehículos activos a pasivos" BRK está del lado de "los buenos".

    El ejemplo de Bank of America y Wells Fargo no puede tener mejor timing,

    menos mal que no compiten!

    Por lo que se refiere al engagement es difícil imaginar a un ejecutivo de BlackRock tratando de presentar a Patricia Botín y a Francisco Gonzalez para que "hablen de sus cosas". Intuyo que ya se conocen y que son poco proclives a cometer delitos (incluso bajo sugerencia de un ejecutivo de Vanguard)

    El que los presidentes se presenten en la Junta con más del 50% de los votos delegados es la opción por defecto para cualquier accionista minoritario (incluso entre los pocos que sí asisten a la junta, normalmente por el regalo). Votar contra una compensación (o cualquier otra propuesta del management en la Junta) es mucho más fácil desde un fondo pasivo ... solo que no tiene sentido!: si el fondo pasivo entra en la compañía por su posición en el mercado ¿qué sentido tiene hacer "second guessing" a la dirección?.No deberían tener ni la vocación ni los recursos (opinar bien cuesta dinero) para "pensar". Si la empresa va mal irán saliendo de ella a medida que se reduzca su cuota de mercado y entrando en la que lo haga mejor

    • El ejemplo de Bezos es también bueno. Vanguard y Blackrock tienen participaciones en Amazon y en Walmart (un 10% de Walmart y más de un 15% de Amazon). Asi que Walmart puede estar tranquila porque Amazon no competira contra ella.

      De alguna forma, el mercado no parece pensar lo mismo:

      estos gestores de carteras no se enteran!

  • Cualquier inversor "racional" que haya tenido la (mala) suerte de asistir a una clase de portfolio análisis sabe (desde los 50s con Markowitz) que lo que debe hacer para optimizar su portafolio es comprar todo el mercado. Los fondos pasivos son solo un vehículo para comprar todo el mercado. Los fondos, por tanto, "racionalizan a la Markowitch" el mercado de inversión: cuantos más inversores canalicen sus ahorros a través de fondos pasivos más racional el mercado.

    Resultaría sorprendente (y preocupante) que un comportamiento más racional de los inversores llevase a mercados de bienes y servicios menos competitivos. Sí ese es el caso, como solo es cuestión de tiempo (después de 1950s) que los inversores se vuelvan "racionales", lo que deberíamos prohibir son los mercados de capitales, pues son el "vehículo" a través del cual la "racionalidad de los inversores" se traduce en menos competencia en los mercados (o, alternativamente, haber prohibido a Markowitz publicar su paper).

    En cualquier caso, las empresas ya saben que no les conviene competir, por eso la colusión es delito y tenemos tribunales de la competencia. Por eso cualquier inversor "activo" a lo que dedica el dia es a buscar negocios con fuertes barreras de entrada. La competencia es mala para los márgenes, por eso desde 1990 han quebrado 189 compañias aéreas.

    ¿puede ser que lo que es bueno para las empresas sea malo para los mercados? ... "y sin embargo se mueve"

  • Ya sé que es un despiste pero cada vez se ven más en los textos de la web, el 'por qué' en este caso es separado 😉

    Muy interesante por otro lado.

  • Mireia, si solo inviertes en gestión pasiva , eres pues, una convencida de la eficiencia de los mercados. Considera tb dos cosas
    Que los fondos de gestión pasiva se estén vendiendo más porque el ROE para la gestora es superior a una de activa.
    Que el inversor los percibe como mas barato en comisiones.

    Indudablemente es un buen artículo, no había considerado estas posibilidades como ciertas.

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