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Murallas Chinas en España

Hoy vamos a hablar de murallas chinas, y de fondos de inversión vinculados a bancos. No me refiero por murallas chinas al conjunto monumental de fortificaciones, sino a un concepto legal utilizado frecuentemente en finanzas corporativas. La idea de muralla china en finanzas es la siguiente: cada vez que existe un potencial conflicto de intereses en un banco de inversión entre varios clientes, líneas de negocio o entre los clientes y la cartera propia del banco, el banco debe tratar cada una de estas líneas de negocio como completamente independiente. Evitando cualquier interacción y, en particular, cualquier transferencia de información entre ellas.

Por ejemplo, si un banco está asesorando a una empresa sobre una posible fusión con otra empresa. Los traders de dicho banco no pueden tener conocimiento de dicho asesoramiento ni especular alrededor de esa transacción. Se dice entonces que existe una muralla china entre el área de banca de inversión y el área de inversiones propias. Las murallas chinas, a veces son un resultado de la legislación y a veces del autogobierno de los bancos. En general, el buen gobierno de un banco de inversión, requiere un buen número de estas.

Esta idea, también es aplicable a los fondos de inversión. Los fondos de inversión son una forma de inversión delegada en la que un ahorrador, le entrega fondos a un gestor para que los invierta, intentando maximizar el rendimiento de dichos fondos de acuerdo con unas reglas determinadas. En España, una cantidad importante de los fondos de inversión están comercializados y gestionados por divisiones de la banca comercial. Al igual que en los ejemplos anteriores, existen múltiples conflictos de intereses entre los gestores de fondos y los bancos que poseen las gestoras de fondos. El gestor de fondos tiene, implícitamente, dos jefes: el cliente que le entrega sus ahorros y el banco que posee la gestora de fondos. En principio, un gestor de fondos de inversión debería gestionarlos teniendo en cuenta únicamente los intereses de los inversores. Al mismo tiempo, podría estar tentado a realizar acciones que van en contra de dichos intereses y que benefician al banco que posee la gestora de fondos. De nuevo el concepto de muralla china es aplicable. Los fondos de inversión deben ser gestionados de forma totalmente independiente del banco matriz para evitar posibles conflictos de intereses.

Sin embargo de Jose Marín y Benjamin Golez y de Javier Gil Bazo, Peter Hoffmann y Sergio Mayordomo parecen mostrar lo contrario. En España, existen interacciones entre las necesidades del banco que posee una gestora de fondos y las inversiones de estos. Para el post de hoy, me voy a centrar en el de Marín y Golez. La estrategia empírica del artículo es muy sencilla y se centra en un conflicto de intereses muy específico. ¿Qué hacen los fondos de inversión gestionados por un banco cuando el precio de las acciones del banco cae? ¿Se mantienen al margen? ¿Se comportan como cualquier otro día? ¿Arriman el hombro y echan una mano comprando las acciones del banco? ¿Se benefician o pierden dinero?

Para responder a estas pregunta, los autores recopilan información sobre las carteras de activos de los fondos de inversión en España, de un sub-grupo de bancos en el periodo 1995-2009. El artículo, presta especial atención a aquellas fechas en las que los bancos que gestionan los fondos sufren un evento negativo (por ejemplo, verse obligados a emitir acciones o a revelar malas noticias). La idea principal es analizar si las inversiones en acciones del propio banco cambian anormalmente alrededor de estas fechas para los fondos vinculados a este. Si no se observa ningún patrón en estas fechas, esto sería evidencia de que los fondos de inversión, están, efectivamente, actuando como agentes independientes del banco. Si, por el contrario, se observa que los fondos de inversión cambian su patrón de conducta alrededor de estas fechas, esto sería sospechoso de que el conflicto de intereses no está adecuadamente resuelto.

En particular, si se observa que los fondos de inversión afiliados a bancos, van a la contra del mercado cuando se trata de acciones propias en días malos, esto sería evidencia bastante clara de que no son independientes. Cuando llegan las malas noticias, las acciones del banco bajan. Esto es, porque los inversores en general, y, en particular, los fondos de inversión no vinculados al banco, intentan vender sus acciones impulsando el precio a la baja. Si en este momento, vemos que los fondos de inversión afiliados al banco se dedican a comprar acciones, podemos interpretarlo como un esfuerzo de los fondos vinculados para sostener el precio de la acción.

Los resultados del artículo presentan evidencia en este sentido. Cuando las acciones de un banco bajan, los fondos de inversión gestionados por dicho banco compran un número anormalmente alto de acciones propias. En particular, los fondos compran acciones antes de un evento negativo anticipado, y durante un evento negativo no anticipado. Esto es, justo cuando el precio de las acciones del banco vinculado debería reaccionar negativamente.

El artículo cuantifica que esta estrategia, en el periodo estudiado, genera una ganancia para los bancos afiliados entre 1300 y 7170 millones de euros dependiendo del criterio utilizado para determinar si los fondos están ayudando al banco. Dado que el mercado secundario de acciones es un juego de suma cero, alguien está pagando por esta ayuda. Casi con toda seguridad los inversores del fondo vinculado.

De hecho, el artículo, investiga también si este comportamiento no podría ser una estrategia para reducir la volatilidad de las acciones del banco. Esta sería una forma de generar valor. Sin embargo, la evidencia empírica, no es favorable a esta hipótesis. Por último, el artículo investiga también si estas acciones podrían estar motivadas por la presencia de información privilegiada. Esto es, los fondos vinculados podrían comprar las acciones del banco cuando el mercado las penaliza sin motivo, basándose en información interna del banco. Esta estrategia, sería a todas luces ilegal, pero en este caso los pringados no serían los inversores del fondo sino otros inversores. Sin embargo, la evidencia empírica tampoco es favorable a esta hipótesis. Los fondos vinculados tienden a perder dinero cuando se dedican a apoyar al banco matriz. La evidencia de poco rendimiento de los fondos vinculados a bancos es además un fenómeno muy generalizado internacionalmente, como muestra de Miguel Ferreira, Pedro Matos, y Pedro Pires.

En definitiva, el artículo muestra evidencia de que los fondos de inversión estudiados, no solo responden ante los intereses de sus inversores, sino también a los intereses de los bancos a los que están afiliados. Como en otras ocasiones, son más importantes las implicaciones generales del artículo que los hechos en sí. El artículo se centra en un posible conflicto de intereses de los muchos que operan dentro de un banco. Un problema para el que existen buenos datos y una estrategia empírica sencilla para analizarlo. La evidencia de falta de independencia de los fondos para este problema específico da que pensar sobre la independencia general de las distintas divisiones de los bancos. Se echan de menos más murallas chinas en España.

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