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Una solución para la crisis de deuda de la zona euro: del futuro al presente

A la espera de un análisis más reposado de las implicaciones de la reciente cumbre europea, que complemente a las entradas de Luis y Tano, y de que se vayan conociendo los detalles de las medidas que desarrollen los acuerdos alcanzados, reproduzco aquí una reciente entrada en . En ella concretamos los detalles nuestra entrada anterior en Drugevijesti referida al papel del ESM en la solución de la crisis del Euro. Los resultados de la cumbre van en esta dirección aunque en nuestra opinión de una forma insuficiente.

El problema

La zona euro atraviesa el momento más crítico desde su constitución. Los diferenciales de la deuda soberana se están disparando hasta alcanzar las tasas más altas registradas desde el inicio de la crisis de la deuda europea, a pesar de las reformas emprendidas tanto a nivel nacional como de la Eurozona en su conjunto. Los mercados financieros están prácticamente cerrados al capital extranjero en muchos estados miembros que sufren un  sudden stop sólo mitigado por la liquidez que facilita el Eurosistema. Se ha generado un círculo vicioso en el que unos tipos de interés más altos y unos desequilibrios TARGET2 cada vez mayores se retroalimentan. De hecho, son las dos caras de una misma moneda, como muestra claramente el Gráfico 1.Esta situación crea unas desigualdades insostenibles de acceso a los mercados financieros entre los miembros de la zona euro que tiene efectos devastadores en las economías de muchos de ellos. Dado que la estabilidad financiera es una condición esencial para la recuperación económica, con las tensiones actuales y la incertidumbre que éstas implican, los ajustes fiscales y las reformas estructurales en los países con mayores desequilibrios tienen escasas posibilidades de éxito -. Esta situación no debería prolongarse, pues no solo supone una amenaza para los miembros más débiles de la zona euro. Las condiciones financieras actuales son un reflejo de las expectativas de una ruptura parcial del euro, pero esta eventual ruptura podría tener también consecuencias muy negativas para los países que permanecieran en la Eurozona. Los dirigentes europeos deben ser conscientes de estos peligros y estar preparados para tomar con valentía las decisiones necesarias para afrontarlos.

Las diferencias en los fundamentos económicos de los países de la UEM no bastan para justificar las disparidades registradas en los precios de las deudas soberanas. Es evidente que las primas de riesgo se han desviado radicalmente respecto a cualquier nivel razonable sostenible a largo plazo. Como ha puesto de manifiesto , los desequilibrios macroeconómicos de España y el Reino Unido no son muy diferentes, sin embargo, los tipos de los bonos británicos son solo ligeramente más altos que los alemanes, como ilustra el Gráfico 2. Esto refleja la importancia de unas instituciones que garanticen una menor volatilidad de las primas de riesgo y que anclen las expectativas de los agentes económicos, reduciendo la incertidumbre tanto de la demanda (inversores) como de la oferta (Tesoro) sobre los precios y los ratios de cobertura.

Desde que estalló la crisis financiera la zona euro ha mostrado cierta flexibilidad para hacer frente a problemas imprevistos. Los programas LRTO y SMP del BCE, así como el EFSF y el ESM, entre otros, son buena muestra de ello. A pesar de ello, como ilustran los Gráficos 1 y 2, estos avances no han sido suficientes para evitar que sigan creciendo las tensiones financieras y la incertidumbre en torno al futuro de la zona euro. Las intervenciones del EFSF no han funcionado como se esperaba o, en todo caso, no han sido eficaces. Han cubierto todas las necesidades de financiación del sector público de los países intervenidos, pero a costa de expulsar la demanda privada del mercado, ante la condición de acreedor sénior de los fondos europeos. Estas medidas no han funcionado porque no han sido capaces de eliminar las expectativas del mercado de que realmente puede producirse una ruptura del euro.

La solución

Una solución efectiva a estas tensiones que se retroalimentan pasa por restablecer el funcionamiento de los mercados de bonos soberanos y por mitigar la interacción entre el riesgo bancario y el riesgo soberano. Dicha estrategia debería evitar errores pasados y garantizar:

  1. La coherencia a largo plazo. Las políticas a corto y medio plazo deberían ser coherentes con un diseño a largo plazo de la zona euro y de sus instituciones.
  2. Una prima de riesgo basada en los fundamentales. Los precios de la deuda soberana deberían reflejar las diferencias en los fundamentales, y no las expectativas de ruptura del euro.
  3. La estabilización de las expectativas de precios de la deuda soberana. Es esencial reducir no sólo el nivel sino también la excesiva volatilidad de los tipos de la deuda pública a fin de incentivar su demanda en los mercados primarios y secundarios. Nivel y volatilidad que tienen una correlación positiva como muestra el Gráfico 3(1).

Pero no basta con un diseño correcto del futuro de la zona euro. Las tensiones financieras actuales  pueden poner a la economía en la senda de equilibrios indeseables, por lo que la política económica debe actuar para evitar este riesgo. Este reto puede entenderse como un problema de programación dinámica estándar, en el que la solución pasa por identificar primero cuál es el equilibrio deseable a largo plazo para después proceder de forma recursiva del futuro al presente aplicando el plan que garantiza que se alcanza ese equilibrio y no otro. La zona euro necesita identificar urgentemente los cambios necesarios en sus políticas e instituciones que, facilitando una mayor integración política, financiera, fiscal y económica de la UEM, eviten el riesgo de ruptura parcial o total del euro, que puede suceder como consecuencia de cualquier accidente y que los mercados ya descuentan con una probabilidad significativa.

En otras palabras, una solución coherente exige medidas audaces para cambiar las instituciones económicas de la zona euro, centrándose no tanto en las limitaciones legales de su diseño actual como en el  papel que se prevé que dichas instituciones deben desempeñar en un futuro. Según esta estrategia, los eurobonos deberían formar parte de una situación de estabilidad a largo plazo, una vez que los países de la Eurozona hayan superado un proceso de convergencia similar a la etapa previa a la introducción del euro. En el pasado, la convergencia en tipos de interés y tasas de inflación fue una condición necesaria para aplicar una política monetaria única. Ahora, la convergencia fiscal y la reducción de los demás desequilibrios son esenciales para respaldar un proceso responsable de mutualización limitada de la deuda. Pero la implantación de esta solución requerirá tiempo y hasta entonces Europa necesita una alternativa.

Esta alternativa tiene que ser coherente con el objetivo de diseñar una Unión Monetaria estable, pero también capaz de lidiar con la presión de los riesgos que puedan plantearse en los próximos meses o incluso las próximas semanas. Esta función sólo puede ser ejercida por un ESM revisado y más eficiente. Para ello, el ESM debería intervenir en los mercados de deuda soberana para anclar las expectativas del mercado sobre las primas de riesgo soberanas, mediante techos o límites superiores, del mismo modo que el BCE controla las expectativas de inflación o el Banco Central Suiza pone freno a las expectativas de tipos de cambio. Al proceder de este modo, el ESM estimularía la demanda de bonos soberanos europeos, permitiendo a los Estados miembros emitir nueva deuda en los mercados primarios con mucha menor incertidumbre. Estos techos o límites superiores, por debajo de los cuales fluctuarían las primas de riesgo, deberían ser específicos para cada país, permitiendo una cierta variación de las primas de riesgo en función de sus correspondientes fundamentales, que pueden inferirse de los resultados de cada país en el seguimiento de los desequilibrios macroeconómicos incluidos en el Mecanismo de Alerta de la Comisión Europea. A fin de aumentar la efectividad de estas intervenciones, el ESM no debería disfrutar de un estatus preferente y debería tener acceso ilimitado al BCE, cuando sea necesario.

Diseño, ventajas e inconvenientes

Entre los aspectos positivos de este mecanismo está el hecho de que, dado su tamaño, en comparación con otros participantes en el mercado, el ESM contribuiría a estabilizar los mercados de deuda soberana y asumiría parte del riesgo de los países más débiles, dejando que el BCE fijase los tipos de interés para controlar la inflación. Así se preservaría la independencia del BCE y se mejoraría la eficiencia respecto al programa SMP actual. En segundo lugar, el ESM emitiría un activo europeo seguro -el predecesor del Eurobono- mientras que el SMP no crea ningún activo seguro más allá de la liquidez. Al crear este activo libre de riesgo, la zona euro contribuiría a reducir la escasez mundial de este tipo de activos , - además de atraer nuevos fondos hacia Europa. En tercer lugar, si la compra de deuda pública fuera necesaria, al emitir deuda a un tipo de interés más bajo que el de la deuda que estaría comprando, el ESM podría generar beneficios sustanciales. Cuarto, el ESM reforzaría los incentivos para que los países corrijan sus desequilibrios si estos son utilizados por el ESM como determinantes de los techos de las primas de riesgo -. Esta condicionalidad en la determinación de las cotas máximas a la prima de riesgo crea los incentivos adecuados para la reducción de la deuda pública. Por último, al reducir las tensiones financieras, el ESM contribuiría a incrementar la efectividad del ajuste fiscal y las reformas estructurales en países con mayores desequilibrios.

Entre las posibles objeciones, se argumenta que la financiación ilimitada por el BCE a través de descuentos de colateral del ESM podría suponer un enorme riesgo para el banco central. En nuestra opinión esos riesgos son exagerados, ya que ese colateral del ESM sería de mucha más calidad que el de los bancos comerciales y la deuda soberana adquirida en el actual SMP. Los bancos comerciales podrían, de hecho, comprar títulos emitidos por el ESM, lo cual mejoraría sustancialmente a su vez su colateral, contribuyendo a una adecuada desconexión entre los saldos de los bancos y la deuda soberana de cada país. En segundo lugar, también se afirma que las intervenciones del ESM distorsionarían el mercado. Si se admite esto también debería aceptarse que, por ejemplo, el Banco Central de Suiza estaría generando una distorsión al intervenir para corregir un desajuste de tipos de cambio provocado por las actuales tensiones financieras. Por el contrario, los mercados ya están extremadamente distorsionados y las intervenciones transitorias del ESM irían dirigidas precisamente a reducir dichas distorsiones. Para ser plenamente efectivo, el ESM debería establecer y anunciar un techo para el diferencial de los miembros con problemas de la zona euro, techo que sería específico para cada país. Para no cambiar este objetivo con mucha frecuencia y transmitir así una mejor información al mercado, el ESM anunciaría un techo o límite superior para la prima de riesgo por debajo del cual el ESM podría intervenir. En tercer lugar, puede argumentarse que el Tratado de Maastricht tiene una cláusula que prohíbe el bailout. Sin embargo, estas intervenciones del ESM no constituirían un bailout, dado que se limitarían a respaldar las deudas soberanas nacionales que sean sostenibles a largo plazo de acuerdo con un ajuste fiscal y una condicionalidad adecuados, y a niveles normales de tipos de interés. De hecho, como ya se señaló antes, el ESM podría acabar obteniendo incluso beneficios. Por otra parte, esto no excluye la posibilidad de restructurar la deuda cuando sea necesario, tal y como propone , evitando el rescate de sectores, administraciones públicas o empresas concretos. Por último, quienes se muestran críticos frente a posibles intervenciones de ESM sostienen que estas generarán problemas de riesgo moral e incentivarán un aumento de la deuda pública. Dados los costes de la recesión económica actual, es evidente que los peligros de riesgo moral no se corresponden con la realidad -.

Un mecanismo eficaz a través del ESM como el que se acaba de proponer no estaría listo en unas pocas semanas o meses. Mientras, tanto el EFSF como el BCE deberían intervenir en los mercados de deuda soberana. El BCE debería volver a activar su programa SMP como una solución temporal, pero esta vez con un compromiso político claro y con el apoyo de los países de la UEM, hasta que su cartera de bonos soberanos pueda traspasarse al ESM cuando éste esté plenamente operativo.

Conclusiones

En las próximas cumbres de los líderes europeos está previsto que se vayan adoptando las medidas apropiadas para mejorar el diseño de una UEM genuina. Ahora bien, esas medidas podrían no hacerse realidad si se produce una ruptura parcial del euro o si unas excesivas tensiones financieras y económicas impiden la consecución de los acuerdos políticos necesarios. El tiempo apremia. Los dirigentes europeos deben dar los pasos necesarios para garantizar que la confianza en esas iniciativas cobra fuerza. Deben actuar rápido para lograr que estén operativas sin más dilación.

La estrategia propuesta en este artículo es tan ambiciosa como difícil, y exige una gran determinación política. Es cierto que los costes y los beneficios serán distintos para los diferentes estados miembros. Los países con menores tensiones en sus mercados de deuda deberán respaldar la flexibilidad necesaria de las instituciones europeas y contribuir a una mutualización limitada de la deuda pública, para disfrutar de una unión monetaria más estable y equilibrada, sobre la que sentar las bases de una recuperación económica más sólida. Los países periféricos tendrán que realizar ajustes fiscales rigurosos y reformas estructurales ambiciosas, cediendo parte de su soberanía a las instituciones europeas, para evitar una restricción crediticia masiva y beneficiarse de un mejor acceso a los mercados financieros. Con una hoja de ruta bien diseñada es posible conseguir que los beneficios superen los costes para todos los miembros de la UEM. 

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(1) nos llama la atención sobre la conveniencia de analizar otros indicadores de riesgo, más allá de la volatilidad de las primas de riesgo, en línea con el análisis en su casi contemporánea a la nuestra.