- Drugevijesti - http://drugevijesti.info -

El multiplicador (*)

En varios comentarios a este reciente post de Drugevijesti se suscitó de nuevo la cuestión del valor de los multiplicadores fiscales. Este tema es central en cualquier evaluación de los efectos de medidas fiscales discrecionales, pero lo es todavía más en una situación como la actual en la que se suscita la duda de si la austeridad es “self defeating”. Un multiplicador muy pequeño hace soportable el coste de la consolidación fiscal en términos de output y de empleo, al tiempo que favorece una. Por el contrario, si el multiplicador es muy elevado, las expansiones fiscales favorecen el crecimiento a corto plazo, reduciendo el peso de la deuda al mismo tiempo.

La profesión ha dedicado muchos esfuerzos a la identificación de estos multiplicadores, como puede verse en las distintas contribuciones en Drugevijesti sobre política fiscal. Sin embargo esta es una cuestión muy escurridiza, sobre la que cuanto más sabemos más difícil se hace establecer un resultado general. Puestos a dar números, y para no aburrir con los múltiples estudios que se han ocupado del tema recientemente, me quedaré con el rango de valores que una de las personas que más ha trabajado en esta cuestión, , ha publicado recientemente en el Journal of Economic Literature . Estos valores están en el rango de los que mencionamos en nuestro post citado anteriormente, y aunque se refieren a Estados Unidos constituyen un buen indicador porque ninguna economía ha sido estudiada tan exhaustivamente. También abarcan el valor implícito en el influyente estudio del FMI que en su estimaba en 0,5 puntos de caída del PIB el resultado de una contracción fiscal de un 1%. El tamaño del multiplicador ante cambios en las tasas impositivas es en general mayor –por ejemplo obtienen un multiplicador entre 2,5 y 3- aunque en este caso las estimaciones son menos fiables porque sus efectos son complejos al incidir no sólo en el volumen de demanda sino también, muy directamente, en la oferta de trabajo y en el ahorro que determinan la capacidad productiva de una economía. Esta evaluación parece algo imprecisa pero es que los métodos de cálculo son muy variados. Por supuesto que hay estudios que predicen un multiplicador mucho más pequeño o incluso negativo, lo que daría lugar a los efectos no keynesianos de la política fiscal o a las llamadas consolidaciones expansivas -. Sin embargo la evidencia empírica en favor de está última hipótesis es menos concluyente.

Las condiciones de 2009 parecían las ideales para que los estímulos fiscales alcanzasen su máximo efecto: Una política monetaria laxa y cercana al límite cero del tipo de interés y la moderación de precios causada por la propia recesión. Algo parecido sucede en la actualidad. Además, una eventual aplicación simultánea de los estímulos fiscales por parte de países que comparten una moneda común elimina los riesgos de apreciación y crowding out de las exportaciones netas. Por último, el hecho de que muchos consumidores y empresas se encuentren efectivamente limitados en su capacidad de endeudamiento hace suponer que su propensión a gastar será particularmente elevada. De acuerdo con los resultados de es en las recesiones cuando el multiplicador se sitúa en la zona alta de su rango –alrededor de 1,5– por lo que parece que si la política fiscal ha de ser efectiva es ahora o nunca.

Sin embargo hay otros factores que pueden aumentar o reducir el impacto de un eventual estímulo fiscal. En el lado positivo está la propia vigencia de las reglas fiscales. Como ya discutí hace algún tiempo son numerosos los estudios que demuestran que unas reglas fiscales creíbles pueden mitigar el impacto del efecto riqueza negativo que deprime el consumo de algunos consumidores tras un estímulo fiscal. Por ello el y los estímulos no son incompatibles sino que se refuerzan mutuamente, siempre que ambos estén bien diseñados para no poner en peligro la confianza en torno a la consolidación a largo plazo.

Otras condiciones de la situación actual pueden debilitar el efecto de la política fiscal. Por una parte está el hecho de que las primas de riesgo de los bonos soberanos y los privados contrarrestan los efectos de una política monetaria muy laxa. Aunque el tipo de interés de intervención esté en niveles históricamente bajos, los spreads del crédito son enormemente volátiles y pueden reaccionar al alza si un programa de estímulo no está bien diseñado. No hay que olvidar –y este es otro factor negativo- que las economías avanzadas afrontan esta recesión con un nivel de deuda pública en los niveles más altos de su historia, . Una versión de este efecto es lo que señala David López-Salido aquí mostrando empíricamente como en condiciones de incertidumbre los multiplicadores son sustancialmente inferiores a los que se obtienen cuando la economía goza de una mayor estabilidad.

Por otra parte, sabemos muy poco sobre los efectos de la política fiscal en situaciones de recesión profunda -. En particular tenemos poca evidencia de crisis como la actual en la que la recesión ha pillado al sector privado enormemente endeudado. Por ello el argumento de que la restricción de crédito a la que se enfrentan consumidores y empresas refuerza su propensión a gastar debe ser manejado con cuidado. Efectivamente, el trabajo de concluye que el multiplicador fiscal puede ser cercano a 2 cuando hay una proporción elevada de consumidores sin acceso al mercado de crédito, y algo parecido defienden cuando el nivel de endeudamiento cae debido a un credit crunch. Sin embargo estos trabajos no recogen el hecho de que los consumidores además de deuda tienen activos y que el valor de su riqueza neta es sensible a las políticas contracíclicas. Así mientras un estímulo monetario reduce el pasivo vía inflación y aumenta el precio de los activos, generando un efecto riqueza inequívocamente positivo, el aumento del gasto público tiene un efecto ambiguo ya que erosiona el valor real de la deuda debido a la inflación pero también el valor de los activos al impulsar una caída en el precio de los mismos, vía tipo de interés. Dicho de otra manera, el consumidor endeudado puede decidir destinar una parte sustancial del incremento de renta generado por el impulso fiscal al ahorro, no necesariamente para protegerse de los impuestos futuros –como el consumidor ricardiano- sino para reducir la deuda heredada del pasado – analizan este efecto teóricamente. En un estudio reciente mis colegas y yo encontramos que el multiplicador de un incremento del gasto público puede ser sustancialmente menor cuando las condiciones de acceso al crédito son más difíciles –.

En conclusión, es muy aventurado predecir cual puede ser el valor del multiplicador en las circunstancias actuales. Si queremos extrapolar a partir de la evidencia del pasado y de los modelos teóricos disponibles es razonable esperar un multiplicador alrededor de 1. En este caso, y con todas las cautelas necesarias, hay dos cosas que se pueden esperar de un estímulo fiscal coordinado, bien diseñado y de una suficiente magnitud. Por una parte debe ayudar a evitar una recesión más severa en la economía europea. Sin embargo no cabe esperar milagros. De la misma forma que la idea de la austeridad expansiva parece poco consistente con la mayoría de la evidencia disponible, hay que descartar la idea de que estos estímulos van a reducir los ratios deuda/PIB en los países europeos. El trade-off entre consolidar más hoy o mañana no se desvanece, pero nos da un margen de maniobra. Ahora falta ver si lo aprovechamos bien.

----------------------------------------------------------------------------------------------------
(*) Para los lectores no economistas. El multiplicador es el efecto que tiene sobre el PIB una variación discrecional –es decir no causada por los estabilizadores automáticos- de un instrumento presupuestario, sea este el gasto público o cualquier impuesto o transferencia. Los factores que determinan el tamaño de este multiplicador son la propensión marginal a gastar de consumidores y empresas, el cambio en las horas trabajadas y la reacción de los principales precios de la economía: el IPC, los salarios, el tipo de interés, y el tipo de cambio. Y cómo se comporten todos estos factores depende a su vez del funcionamiento de los mercados en una economía así como de la persistencia y la anticipación del shock fiscal, de la partida presupuestaria a la que se aplica, del nivel de deuda pública del país, de la posición cíclica de la economía o del nivel de deuda privada, por mencionar sólo algunos de los condicionantes más relevantes.