La tormenta (económica) perfecta

"Grandes flujos de capitales fueron captados por un sector bancario dinámico que era capaz de emitir activos (aparentemente) seguros respaldados de forma explícita e implícita por un sector inmobiliario en auge. Se combinaron dos factores para producir el auge inmobiliario necesario para generar los activos y pasivos en los balances bancarios: (1) la existencia de grandes compañías constructoras capaces de afrontar un gigantesco boom inmobiliario y (2) una estructura del mercado de trabajo que fomenta unos contratos temporales que casan perfectamente con la fuerte estacionalidad del sector de la construcción. Esta complementariedad es un importante rasgo de la economía, que debe cambiar para hallar un nuevo modelo de crecimiento." (*)

¿Suena familiar? Sí, claro, se refiere a la crisis de la economía española y proviene de la de Juan F. Jimeno y Tano Santos al número monográfico recién publicado que han coordinado para la revista . (**)

Hay algo paradójico en nuestra situación. Resulta que tener bancos dinámicos en condiciones de captar abundante financiación internacional y compañías constructoras capaces de afrontar una gran demanda de viviendas puede ser una receta para la debacle. ¿Cómo? Cuando esas capacidades interactúan con unas estructuras institucionales deficientes.

El mercado de trabajo

¿Qué instituciones? La primera es la regulación laboral. Por una parte, la normativa de protección del empleo, que sustenta una estructura dual de indefinidos y temporales. Al fomentar la contratación temporal, no solo sesgó la composición de la producción hacia la construcción y otros sectores de bienes no comerciables (servicios) en contra de otras actividades, sino que a la vez dificultó el crecimiento de la productividad.

Además, la combinación de esa normativa con la regulación de la negociación colectiva hace que casi todo el ajuste salarial recaiga en los temporales. En de Jorge De la Roca incluido en el monográfico se muestra que la respuesta de salarios de los empleados temporales a la variación del paro era el doble que para los indefinidos. Aún así, la elasticidad, o grado de respuesta, agregada de los salarios al paro era muy inferior a las del resto de Europa o de Estados Unidos. Por ello, al llegar la crisis, la tasa de temporalidad y la rigidez salarial generaron una destrucción de empleo por unidad de caída del PIB mucho mayor que la observada en cualquier otro país.

La reforma laboral de 2012 ha modificado la regulación de la negociación colectiva y seguramente se le puede adjudicar parte de la caída salarial observada desde entonces. Pero nada se ha avanzado en atajar la dualidad, así que este volverá a ser un talón de Aquiles en futuras recesiones.

El sector bancario

La deficiencia institucional más grave en el sector finaciero es bien sabida: el sistema de gobierno de las cajas de ahorros. Estas, aun funcionando a todos los efectos como bancos, estaban controladas por los gobiernos autonómicos. Acabamos de conocer aún más pruebas de su descontrol, con las famosas fiscalmente opacas en Caja Madrid.

La Unión Monetaria (UEM) iniciada en 1999 trajo consigo para nuestro país una gran bajada de los tipos de interés reales y una relajación de las restricciones presupuestarias de todos los agentes económicos. Dos cosas muy buenas si se tienen las instituciones adecudadas. Pero estos efectos, como enfatizan Jesús Fernández-Villaverde, Luis Garicano y Tano Santos en del año pasado, también hicieron mucho más difícil saber quiénes lo estaban haciendo bien y quiénes, como las cajas de ahorros, lo estaban haciendo fatal. José García Montalvo, Jaume García Villar, José Luis Peydró y Josep M. Raya nos explicaban hace pocos días aquí los resultados de con Ozlem Akin, incluido en el monográfico, que demuestra claramente la relajación de la política crediticia de las cajas intervenidas.

Por otra parte, Ignacio Hernando y Ernesto Villanueva muestran en que la excesiva exposición de las instituciones financieras al sector inmobiliario durante la expansión ayuda a explicar la reducción de la concesión de crédito a las empresas durante la crisis, que aún sufrimos y que tanto empleo ha destruido. Sin embargo, el impacto estimado de esa exposición sobre la variación del crédito a las empresas no ligadas al sector inmobiliario es relativamente pequeño, un resultado sorprendente y que merece más investigación.

En la regulación bancaria sí se ha avanzado, bajo la supervisión de la troika que nos prestó el 4% del PIB en 2012, por lo que en esta área enfrentaremos menos problemas en futuras recesiones. Eso sí, a partir del momento en que la banca recupere su solidez y esté en condiciones de aumentar el crédito de forma sostenida.

El sector exterior

El tercer punto débil de nuestra economía fue su creciente déficit exterior, que llegó a alcanzar el 10% del PIB en 2007. Jimeno y Santos argumentan que en este aspecto es más útil fijarse en los flujos de capital que en los determinantes tradicionales del saldo por cuenta corriente. Y este gráfico que presentan creo que les da la razón:

ForeignClaims

Son los saldos acreedores de los bancos de seis países frente a deudores españoles, esencialmente bancos también. El saldo total sube de 300 mil millones en 2005:1 a unos 775 mil millones en 2008:1 (un aumento de cerca del 160% en 3 años) y luego baja a 400 mil millones en 2012:1 (una caída de casi el 50% en 4 años).

La retirada de fondos privados fue amortiguada por los préstamos del Banco Central Europeo (BCE) a la banca (la "barra libre") y la línea de crédito concedida por la Unión Europea en junio de 2012 para la recapitalización bancaria (el "rescate"). España debe actualmente al resto del mundo el equivalente al , por lo que está claro que tanto el sector público como el privado estarán obligados a reducir el endeudamiento con el resto del mundo durante mucho tiempo.

No obstante, también hay deficiencias institucionales ajenas que nos han perjudicado mucho. En concreto, la recaída en recesión en 2011 se debió en gran medida al repunte de las primas de riesgo de los países intervenidos --Irlanda, Grecia y Portugal-- más España e Italia. La causa de fondo radica en los fallos del diseño de la Unión Monetaria, que no cuenta con mecanismos de transferencias anticíclicas entre países, una deuda pública común, ni un mecanismo de supervisión y resolución bancaria para la zona del euro. Por ello, como recuerdan Jimeno y Santos, hemos sufrido una crisis muy parecida a las de los países emergentes que tienen que emitir deuda en moneda extranjera, lo que se conoce como un parón súbito. Algunas de estas limitaciones en el diseño de la UEM se están corrigiendo, pero a ritmo relativamente lento.

Me gustaría mucho que este monográfico fuera un post-mortem de la crisis. Pero esta no parece acabarse del todo, pues hay una probabilidad alta de una segunda recaída en recesión de la zona del euro, de entre el 35% y el 40% . Solo el BCE está haciendo lo posible para evitar la tercera recesión en siete años. La nueva Comisión Europea no termina de constituirse y tomar medidas; una podría ser emprender un programa de inversión europeo, (¡de forma eficiente, por favor!). Al nivel nacional estamos atrapados entre la incapacidad de países como Francia e Italia para introducir reformas estructurales y la inflexibilidad de otros, como Alemania, para aceptar los estímulos fiscales si aquellas no se hacen.

Para no acabar con tono lúgubre, déjenme que les recomiende la lectura tanto de los artículos del que he descrito someramente aquí como de los que no puedo glosar. La esencia de lo que he expuesto puede sonarles, pero en todos los artículos hay hallazgos novedosos y basados en análisis rigurosos. Un festín para los interesados en el conocimiento de la economía española.

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(*) En mi traducción libre del párrafo he omitido las referencias a España.

(**) Debo reconocer que soy juez y parte, como miembro del de SERIEs.

Hay 24 comentarios
  • No sé si las cajas se hubieran salvado de haber estado mejor gestionadas. La cosa que creció en el sector inmobiliario se hubiera llevado por delante a cualquiera que estuviera especializado en hipotecas. Las cajas hicieron lo único que se podía hacer: ride the bubble. Lógicamente no pretendo que no haya que gestionarlas mejor pero la próxima crisis la evitaremos tomando medidas para que la gente no empiece a ver las casas como vehículos de inversión.

    • Jorge, disiento. Las cajas de ahorros intervenidas se embarcaron en una expansión desaforada que les llevó a dar muchos más créditos a constructoras e inmobiliarias, y también hipotecas, de los que deberían haber dado usando criterios conservadores de solvencia de los prestatarios. No se montaron en la ola, fueron muy importantes en desatarla. Otras entidades, algunas de ellas cajas de ahorros, no hicieron lo mismo (aunque al final del periodo de expansión sí se contagiaron del comportamiento de las cajas intervenidas) y su solvencia ha sido mayor. Pienso que si el gobierno corporativo de las cajas hubiera sido igual que el de los bancos privados, la situación habría sido mejor en la expansión y sobre todo en la crisis.

      • Estimado Samuel:

        No cabe ninguna duda de que el desgobierno corporativo (hablar de gobierno en este caso me parece presuntuoso) de las cajas ha tenido un papel importante, y sumado a una estructura de incentivos explosiva (el gráfico de la figura 2 es todo un poema) ha generado un cóctel con resaca mareante.

        En el caso de entidades más solventes la experiencia siempre ha sido un grado, y su capacidad para encontrar inversores avezados para hacer negocios y rodar deuda en momentos críticos es "admirable". Para algunos tener un área internacional importante en mercados emergentes probablemente haya sido su salvación.

        • José, lo dices como si "tener un área internacional importante en mercados emergentes" fuera algo exógeno. No lo creo, pienso que el sistema de gobernanza de las cajas, los incentivos y también las restricciones que tenían, llevó a sus decisiones, mientras que otros decidieron una diversificación internacional que luego les ayudó.

          • Samuel, aunque no tener todos los huevos en la misma cesta siempre ha sido una buena estrategia, lo que no tengo tan claro es que una de las cestas no estuviera bastante podrida. Es decir, tengo mis reservas acerca de que la gestión de la cesta que nos ocupa fuera especialmente meritoria en relación al resto. Tengo pocas dudas de que el juego de cestas les ha salvado.

            Por otro lado, nunca comprendí la rentabilidad de algunas macrooperaciones ejecutadas por el Santander, como las dos que enlazo más arriba, pero supongo que tontos hay en todos los estratos. Encontrarlos en el momento oportuno es un signo de experiencia en el negocio (¿profesionalidad?).

            No lejos de donde vivo hay un magnífico edificio propiedad del Santander ("heredado" de un promotor) que ya lleva unos cuantos años sin uso pero en oferta. Me gustaría saber cuántos como ese hay rondando por ahí, y cuál es su valoración en las cuentas. Curiosidad malsana supongo. En cualquier caso no me disgusta que no haya quebrado, con el tamaño de su balance hubiera sido la guinda del pastel.

      • Hombre, no diré que no ha jugado ningún papel, pero en mi opinión secundario. La burbuja se hinchó porque las cajas tenían acceso al mercado global financiero y eso no creo que cambie. Si queremos evitar la próxima crisis, yo iría pensando en arreglar el mercado de alquiler y en instaurar o subir impuestos a las transmisiones inmobiliarias.

        • Jorge, esto no explica la asimetría. Bancos y cajas tenían acceso al mercado global financiero. Unas cajas tomaron malas decisiones, otras cajas y bancos menos.

      • Es una certeza que hay cajas que no resultaron tan perjudicadas, en todo caso lo fueron parcialmente por la coyuntura creada. Coincide que estas cajas mantenían más independencia que el resto con respecto al poder político, pero eso lo hemos hablado hasta la saciedad. Lo que debemos preguntarnos es el porqué las menos independientes fueron las más castigadas, si a propósito o por estupidez.
        Eso también nos lo preguntamos al comienzo de la crisis, cuando yo mismo os decía que no podía existir tanto de lo segundo, aunque luego y tal como se ha gobernado, debí reconocer que existía la posibilidad.
        Y también recuerdo nuestras discusiones, que por lo visto podríamos mantener hasta el fin de los siglos, sobre la responsabilidad del mercado del trabajo. En esto reconozco que podría estar equivocado, pero dudo que en el nivel que aseguras. A mi modo de ver no es justo ni lógico que el principio del artículo esté dedicado a esto, como si fuera lo que más ha incidido en la crisis.
        Sigo pensando que en nuestra crisis tiene más que ver la coyuntura internacional y el deplorable nivel de nuestra clase empresarial y gubernamental, algo que no tiene visos de arreglarse, que el mercado de trabajo.
        En su día hablamos de ello, yo dando mis explicaciones y vosotros respondiendo con datos, que podrían convencerme si muchas empresas españolas bien regentadas, tuvieran más problemas que sus competidoras extranjeras para exportar.

        • Pau, el orden que he seguido es el del artículo que resumía, no es necesariamente el orden de importancia. No obstante, de lo que sí estoy convencido es de que la dualidad laboral fue perjudicial durante la expansión y ha sido catrastrófica durante la recesión. Ya que mencionas viejas discusiones, me permito recordar esta entrada (de hace 3,5 años), en que describo un trabajo conjunto en que cuantificamos el efecto de la temporalidad sobre la destrucción de empleo. Es enorme, incluso comparando con un país que también tiene dualidad.

        • Completamente de acuerdo con Pau.

          El gran problema es el pobre nivel ético y técnico de los políticos, empresarios y directivos.

          Quien tiene el poder para la asignación de recursos y para cambiar la normativa o para influir en sus modificaciones, tiene la responsabilidad de los errores y de las omisiones.

          Es cierto que esto no es muy técnico y es más difícil de ser tratado por economistas profesionales. Quizá pueda abordarse desde la perspectiva de la economía del comportamiento

          La mala regulación del mercado laboral es algo secundario. En todo caso, los que deciden que más del 90% de los nuevos contratos sean temporales y que todos ellos sean despedidos cuando las cosas se tuercen no son ni los trabajadores de base ni los perversos delegados sindicales que impiden la competitividad de la economía española.

  • Tengo una duda, en ese gráfico creo que no se contempla la nueva deuda contraida con el BCE por parte de nuestros Bancos. ¿Es ese el motivo de la bajada? ¿O realmene nos hemos desendeudado fuera como pais (Publica/Privada)?
    Desde luego es difícil que el credito crezca....por falta de solvencia en algunos casos, por las dudas que una economía deprimida genera en las posibilidades reales de cualquier plan de negocio lleno de interrogantes en sus premisas y porque es evidente que hasta reducir el volumen de esa deuda no hay forma de que te den más que pellizquitos. Y el problema es que la inversión cada vez es más intesiva en capital ¿Verdad?
    Mientras el credito no se apoye en ahorro, seguira dependiendo de la confianza de los inversores externos y esta es simplemente muy volátil y caprichosa.

    • Miguel Ángel, en efecto, el gráfico solo contempla deuda con bancos privados. La deuda total no ha caído tanto, ni mucho menos. La idea es mostrar la huida del capital privado, que tuvo que ser reemplazado por capital público, del BCE, la UE y el FMI.

      • Samuel, con todos los respetos, no creo que la expresión "huida del capital privado" sea la más acertada para definir esa situación. Cuando huye el capital, de un país, de una región o de donde sea, es porque vende sus inversiones financieras y se va. Algo de eso ha ocurrido con tenedores de deuda pública y de acciones de empresas nacionales, pero no es lo que marca la evolución del stock de deuda.
        En este caso, lo único que ha sucedido es que deudas privadas contraidas por el sistema bancario nacional y cuyo cobro se ha visto dudoso, han sido asumidas directamente o en diferido por el sector público. Hay una transferencia de deuda del sector privado al público, pero nuestros acreedores no han huido, simplemente siguen estando ahí esperando que entre todos paguemos las deudas que dichas instituciones contrajeron. Lógicamente, esas deudas siguen siendo en conjunto las mismas porque no ha dado tiempo de amortizar casi nada. Los que han conseguido huir e este caso son los deudores originarios, por lo que habría que hablar más bien de una huida de unos deudores por la vía de socializar sus deudas.
        Otra cosa es que, en términos dinámicos, si en una economía cuya tasa de ahorro es mínima y en la que entran normalmente 100, pasan a entrar cero, la situación a efectos prácticos es muy similar a una huida de capitales.
        Perdón por la brasa, pero creo que es un matiz importante.

  • Gracias por las referencias. La crisis ha dejado en evidencia profundos problemas institucionales cuyo orígenes datan de por lo menos 35 años. Si bien esos problemas se pueden observar en los mercados del trabajo y del capital financiero, el problema institucional crítico está en la política y el gobierno. Las varias formas de intervención estatal (y me refiero a todos los niveles de gobierno, desde la UE hasta el municipio) en esos mercados y en la economía en general han sido y siguen siendo consecuencia de cómo se ha estructurado la política y el gobierno. Desde mi perspectiva, la explicación debe centrarse primero en la estructura de la política y el gobierno porque de lo contrario se sigue dando a entender que fácilmente las decisiones del gobierno (las muchas leyes, decretos, ordenanzas y demás órdenes y en especial su ejecución) podrían haber sido distintas, pero bien sabemos que nada es gratis.

    • EB, en el número monográfico se abordan problemas económicos, no políticos. Dicho esto, estoy plenamente de acuerdo contigo en que un problema institucional crítico está en las instituciones políticas y de otro tipo (judiciales, organismos reguladores, etc.).

      • Estimados Samuel y EB:

        Para cualquiera que haya visitado Siena y tenga interés por el arte, o simple curiosidad, una visita obligada es su Palacio Comunal.

        Los frescos, pintados entre 1338 y 1339 por Ambrogio Lorenzetti en la Sala dei Nove, son muy entretenidos y didácticos, y personalmente he disfrutado mucho observándolos.

        Su título, "Alegoría del Buen y del Mal Gobierno" es sugerente y muestra una preocupación invariante casi desde que existen constancias escritas de nuestra estancia terráquea.

        El día que esa preocupación se acabe será el día efectivo del "fin de la Historia", pero esta vez no será "fake". Nuestro camino estará tan balizado (¿reglamentado?) que la expresión "animal político" no será sino un residuo arqueológico producto de otros tiempos.

        Para bien o para mal ese día no lo vamos a ver, y personalmente me congratulo por ello. No me quejo, ya que lo veo tan útil como lamentarme porque el material fisible de las estrellas sea finito.

        Pese a todo algunas cosas se han logrado desde tiempos de Ambrogio, y eso es un motivo de alegría.

        Seguiremos intentándolo 🙂 .

  • Muy buenas recomendaciones. Creo que podríamos definir con una sola palabra el conjunto de los artículos: desequilibrios. Me ha parecido muy interesante el artículo de Alberola, Estrada y Santabárbara. Creo que su cálculo de un crecimiento sostenible en función de otros desequlibrios alternativo al crecimiento potencial basado en la inflación es muy útil . Quizá hemos concedido en el pasado demasiada importancia en el pasado a la inflación como medida de los desequilibrios, y hemos olvidado los otros desequilibrios. Creo que nos enfrentamos ante dos retos complicados: amortiguar los desequilibrios y elevar vigorosamente nuestra productividad total de los factores. Creo que no nos queda otra salida que orientar nuestra política a la mejora de la productividad total de los factores, ya que además de elevar nuestro crecimiento potencial, creo que podría contribuir a solucionar algunos importantes desequilibrios. Las mejoras de eficiencia pueden reducir nuestros costes, aumentar nuestra productividad y competitividad y, por esa vía, reducir nuestro desequilibrio exterior. También podrían contribuir a una mejora de la recaudación del Estado y a un gasto público más eficiente, contribuyendo a mejorar las finanzas públicas. Y es importante que si crecemos no se generen nuevos desequilibrios en el sector privado como el vivido en los últimos años con la vivienda.

    Un cordial saludo.

  • Samuel, muy interesante, tanto el post como las referencias. Solo dos comentarios
    Dices en un comentario:
    "Si el gobierno corporativo de las cajas hubiera sido igual que el de los bancos privados, la situación habría sido mejor en la expansión y sobre todo en la crisis"

    Estando de acuerdo, resaltaría que se trata de una condición necesaria pero no suficiente. En Estados Unidos la banca privada fue de hecho muy problemática en la crisis financiera reciente...porque la regulación era lamentable. De hecho, creo que la clave sería pensar en un mecanismo que aumente la "estabilidad" en el sistema. Tanto financiero como en el resto de áreas.

    • Cayo, desde luego había fallos en la regulación bancaria en todas partes. La nuestra impidió las hipotecas 'subprime' que trajeron la crisis en EEUU pero no fueron suficientes para atajar los excesos del crédito al sector inmobiliario. En general, ya que enlazas con VoxEU, sabrás que hay mucho debate sobre cómo diseñar la regulación bancaria macroprudencial, ver , que necesitamos mucho.

  • Realmente me pregunto si la reforma bancaria ha impactado en el nombramiento de Consejeros en las antiguas Cajas. Lo que es evidente es que pon a alguien que sepa del negocio a dirigir una antigua Caja, y todo irá mejor. A las pruebas de Bankia me remito y los posts de JFV sobre el asunto.
    Respecto al sector exterior, no creo que vaya a cambiar nada ni vayamos a exportar más y compensar nuestro deficit comercial. Y si no, espera a que realmente entremos en la senda de crecimiento y volveremos a importar bienes del exterior a destajo.
    Y la última, realmente estamos ante tales riesgos de una tercera recesión?

    • [email protected], sí, estamos ante un riesgo claro de una tercera recesión, mira , que presenta el indicador €-coin del CEPR. Va camino del cero de forma sostenida.

  • Me da la sensación que hay un muerto en el armario del que nadie quiere hablar...y me refiero también a una condición institucional para que se diese la burbuja: unos tipos de interés absolutamente disfuncionales para la economía española.

    No hay que olvidar que fueron causa directa de la necesidad de incrementar balances en las entidades financieras para mantener la rentabilidad, de la caída de la aversión al riego de los acreedores extranjeros, y de la búsqueda de otros activos rentables por los ahorradores. Sí, la tormenta perfecta.

    Naturalmente, eso no invalida las interesantes consecuencias sobre gobierno corporativo y regulación macroprudencial, simplemente, que hay algo pendiente de abordar.

  • Puntualizo.
    Cuando me refiero a institucional con los tipos de interés, me refería a la existencia de una moneda única en un ámbito sin fiscalidad común, política fiscal compensatoria etc...
    Respecto a la caída de la aversión del riesgo, tanto por menores tipos como por la eliminación del riesgo-país.
    Y los "activos rentables por los ahorradores", ahorradores nacionales, por diferenciar respecto a lo anterior, en el sentido que muchos invertirían directamente en ladrillo.

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