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La nueva macroeconomía financiera

La semana pasada hemos celebrado la sesión 2011 del taller veraniego de teoría económica en Madrid. Como de costumbre ha sido una conferencia muy interesante en general. Pero han coincidido tres artículos que intentaban ligar microeconomía, macroeconomía y finanzas (uno de ellos escrito y presentado por un premio Nobel, Roger Myerson ), y me parece interesante comentarlos. Porque esta coindidencia es el reflejo de que los economistas están haciendo caso a lo que otro premio Nobel, Paul Krugman, les recomendaba hace un par de años: “hacer el máximo esfuerzo para incorporar las realidades de las finanzas en la macroeconomía.” Y no porque lo dijera Krugman, claro, sino porque es lo que toca hacer ahora.

Como comentábamos con Samuel Bentolila el otro día, hay buenos motivos para que los macroeconomistas tuvieran un cierto despiste en el pasado. Motivos que no tienen que ver con Inside Jobs. Construir un buen modelo de la macroeconomía, como un buen modelo del clima, requiere simplificar algunos aspectos de la realidad. No podemos introducir todas las complicaciones al mismo tiempo. Y puestos a introducir imperfecciones en los mercados, parecía más razonable hacerlo en el mercado de trabajo, por ejemplo. Digan lo que digan los “expertos ex – post”, los mercados financieros presentan muchas características de un mercado sin fricciones. El que no se lo crea, que intente ganar dinero de manera consistente anticipando lo que pasa en él. Yo me he divertido mucho viendo a sofisticadísimos matemáticos y físicos estrellarse, pensando que iban a forrarse tomando el pelo a los tontos que operaban en esos mercados.

Pero este exceso de confianza en los mercados financieros nos ha pasado factura. Y ahora toca reformarse. El primer ejemplo es un artículo de Jean-Charles Rochet, autor junto con Xavier Freixas del libro de texto más importante sobre la microeconomía del sistema bancario.

Rochet nos contó que la evidencia empírica muestra que los bancos tienden a prestar demasiado durante los auges, y muy poco durante las recesiones. Por este motivo el sector bancario agrava, en lugar de amortiguar, los shocks que están en la base de las crisis. Su artículo propone una explicación simple para esta disfunción de los mercados de crédito basada en tres ingredientes característicos de las actividades de los bancos modernos. El primer ingrediente es el riesgo moral: los bancos se supone que deben vigilar a las PYMEs que recurren a ellos, pero pueden eludir esta obligación, a menos que la regulación les permita obtener suficientes rentas de información. Estas rentas hacen que la cantidad que los inversores están dispuestos a prestar a los bancos sea un múltiplo del capital de los propios bancos. El segundo ingrediente es una alta exposición a los shocks agregados: los activos de los bancos tienen una rentabilidad muy correlacionada entre sí. El tercer y último ingrediente es la facilidad con que los bancos modernos pueden reasignar capital entre las diferentes líneas de negocio.

El artículo muestra que, en un equilibrio competitivo del sector financiero, los bancos ofrecen contratos óptimos a sus inversores, pero estos contratos no son socialmente óptimos: las decisiones de reasignación de capital de los bancos entre líneas de negocio reaccionan muy fuertemente a los shocks agregados. Esto es así porque los bancos no internalizan el impacto de sus decisiones sobre precios de los activos, lo cual genera fluctuaciones excesivas del crédito, la producción y el precio de los activos. El artículo examina la eficacia de varias posibles respuestas de política a esta disfuncionalidad de los mercados de crédito, y demuestra que pueden proporcionar un fundamento para la regulación macroprudencial.

En resumidas cuentas, cuando tenemos en cuenta las externalidades generadas por los problemas de riesgo moral de los bancos, hay razones de eficiencia, por ejemplo, para tener requisitos de capital contracíclicos como los que de manera pionera instauró el Banco de España. A mí me parece un fundamento más sólido para regular los bancos que pensar que los inversores son todos borreguiles.

El segundo artículo, de , es particularmente importante para entender lo que pasa en España (y el texto que sigue es obra de los propios autores del artículo).

Los bancos en dificultades tienen incentivos para seguir otorgando préstamos a sus prestatarios insolventes. Algunos autores, como Peek y Rosengren, han documentado que esto sucedió en Japón en la década de 1990, y han argumentado (como Caballero, Hoshi y Kashyap) que mantener vivos a los zombies hace difícil la entrada de nuevos competidores eficientes, y dio lugar a la “década perdida de crecimiento en Japón”. Por desgracia, cuando se mira a España en este momento, uno se pregunta si lo mismo está sucediendo aquí y ahora.

La manera obvia de solucionar este problema es restaurar la solvencia de los bancos. El problema es que los bancos suelen saber más acerca de su solvencia que la propia entidad reguladora. Esto significa que cada vez que el regulador implementa una posible solución (como el FROB), los bancos van a utilizar la información privada que tienen para jugar con el sistema y sacarle la máxima cantidad de dinero posible. Esto es obviamente algo que preferiríamos evitar (entre otras cosas porque puede llegar a premiar precisamente los bancos que fueron menos cuidadosos y son ahora los menos solventes).
En su artículo, Bruche y Llobet muestran que hay algunas maneras de comprar los préstamos incobrables de los bancos, que minimizan este problema de información privada (o incluso eliminan por completo las rentas procedentes de la información). En la práctica, una forma sencilla de implementar algo como lo que sugieren sería una oferta para comprar los préstamos incobrables de los bancos con dos alternativas: el banco puede pagar una cuota baja para participar en el plan y luego obtener un precio muy bajo por los malos préstamos que venden al regulador, o pagar una cuota alta para participar y obtener un precio alto por esos malos préstamos. (En lugar de pagar una cuota, también podrían ofrecer una participación pública en el capital.)

Los bancos con muchos préstamos incobrables optarán por el precio alto, y tendrán que pagar la cuota alta. Dado que las cuotas dependen de los precios, esto evita que los bancos se beneficien de los altos precios de los préstamos incobrables. El artículo da algunas ideas sobre cómo determinar los precios y cuotas, pero en la práctica será indudablemente un problema delicado. A pesar de ello, tanto los autores como yo mismo pensamos que el uso de algún tipo de discriminación de precios como la que se indica en el artículo es una buena idea (que no se utilizó en Irlanda, donde el Estado compró préstamos incobrables). Creemos que esto sería más difícil de manipular que el actual sistema del FROB, aunque seguro que los lectores tendrán sus propias ideas (que estaremos encantados de escuchar) sobre este asunto.

Roger Myerson también nos dio una charla interesantísima, pero seguro que he llegado al límite de la paciencia y buena voluntad del lector, y lo dejo para otro día.