Say on Pay en la Ley de Economía Sostenible

La crisis que vamos atravesando no ha hecho sino reforzar el interés en un tema que ya había atraído mucha atención en las ultimas dos décadas. Me refiero a la remuneración a los altos directivos.

Las principales quejas sobre la remuneración a los altos directivos se pueden resumir de la siguiente forma:

  1. los niveles son excesivos,
  2. la vinculación con los resultados empresariales de largo plazo es insuficiente,
  3. la vinculación con los resultados empresariales de corto plazo es excesiva,
  4. la vinculación con los resultados empresariales puede crear incentivos a una toma de riesgo excesiva por parte de los directivos de las entidades financieras.

Las quejas están obviamente relacionados entre sí. Pero hay una diferencia fundamental.

La queja (4) está motivada por la idea que los accionistas o sus representantes en el consejo de administración eligen unos esquemas de retribución para los directivos que los llevan a servir los intereses de los accionistas y a ignorar los costes que la sociedad podría que tener que soportar en el caso de una quiebra. Dicho de otra forma existiría un problema no resuelto de riesgo moral entre la sociedad y los accionistas de las entidades de crédito.

Las quejas (1), (2) y (3) en cambio nacen de la idea que algo falla en el proceso de determinación de los esquemas de remuneración y que como resultado los directivos no hacen los intereses de los accionistas. Dicho de otra forma existiría un problema no resuelto de riesgo moral entre los directivos y los accionistas de las empresas.

En lo que sigue me voy a centrar únicamente en este segundo problema de riesgo moral supuestamente no resuelto, es decir el problema de la relación entre la propiedad y la dirección de la empresa.

No voy a hacer una lista de las razones que hacen que los intereses de las empresas y de sus directivos no estén alineados. Quiero solo hacer hincapié en que el órgano principal para velar los intereses de los accionistas es (o debería ser) el consejo de administración. Un consejo de administración debería tener las habilidades para crear incentivos para que los directivos actúen en el interés de los accionistas. Pero, aun asumiendo que un consejo de administración tenga estas habilidades, ¿qué asegura que sus miembros usen estas habilidades en el interés de los accionistas en vez de enriquecerse a sus espaldas?

La respuesta parece natural: transparencia y rendición de cuentas. Transparencia sobre los miembros del consejo, sobre sus posible conflictos de intereses. Muy en particular transparencia y rendición de cuentas sobre su remuneración. Si la respuesta es tan obvia, cabe pensar que la intervención del sector público sea innecesaria. Serán los accionistas, o por lo menos algunos de ellos con habilidades adecuadas e intereses suficientemente grandes los que se encargarán de crear los incentivos adecuados para los consejeros y se ocuparán de vigilar sobre sus actuaciones.

Pero, como decía antes, la remuneración a altos directivos ha generado una preocupación difusa sobre que algo no funciona en el gobierno de las empresas y que la intervención del sector público podría ayudar.

El primer país en que estas preocupaciones han generado un interés por parte de la política ha sido el Reino Unido donde distintas comisiones han elaborados unos informes que han hecho hincapié en la importancia de la transparencia y de la rendición de cuentas en el gobierno corporativo. Me refiero al Cadbury Report de 1992, el Greenbury Report de 1995 y el Hampel Report de 1998. Los principios de “buen gobierno corporativo” avanzados por estos informes fueron consolidados en el Combined Code on Corporate Governance de 1998. Inicialmente la legislación del Reino Unido exigía a las empresas cotizadas que cumplieran con estos principios o explicaran las razones por las que decidían no cumplirlos. Esto pasó a llamarse “cumplir o explicar”.

Entre las varias recomendaciones del Combined Code on Corporate Governance se hallaba la de someter la remuneración de los miembros del consejo de administración a una votación consultiva y separada en la junta anual de accionistas. Es importante subrayar que la votación era tanto consultiva como separada. Al ser consultiva una votación no favorable no anulaba la remuneración propuesta por el consejo de administración. Al estar separada, por otro lado, la votación permitía a los accionistas expresar su opinión especifica sobre un tema tan importante como la remuneración de los consejeros.

Esto fue el primer ejemplo de legislación que tenía como objetivo facilitar lo que se suele llamar “Say on Pay”, es decir la expresión por parte de los accionistas de su opinión sobre la remuneración de los consejeros. Digo facilitar porque la votación consultiva no era de obligado cumplimiento, ya que un consejo de administración podía simplemente explicar la razón por la que la remuneración de los consejeros no se sometía a votación consultiva.

Sin embargo el escaso nivel de cumplimiento del Combined Code motivó la introducción en el 2002 de la Director Remuneration Report Regulation que hacía obligatoria la votación del informe sobre la remuneración de los consejeros en la junta de accionistas anual, aun manteniendo su carácter consultivo.

A partir de los informes de Reino Unido varios países y organizaciones internacionales han desarrollados informes o códigos de “buen gobierno empresarial” (lo sigo poniendo entre comillas porqué poner juntas las palabras “bueno”, “gobierno” y “empresarial” me sigue chocando como la primera vez).
sobre la remuneración de los consejeros de empresas cotizadas, por ejemplo recomienda que “[c]on el fin de reforzar la obligación de rendir cuentas, la política de remuneraciones debe ser sometida a votación en la junta general anual de accionistas. Esa votación podría tener carácter consultivo […]” pero añade también que “[…] los Estados miembros podrán condicionar la celebración de dicha votación a que la solicite un número de accionistas que representen al menos el 25% del número total de votos de los accionistas presentes o representados en la junta general anual.”

En España las ideas del buen gobierno empresarial se han ido plasmando en el informe Olivencia de 1998, el Aldama de 2003 y finalmente en el , también conocido como Código Conthe o Informe Conthe. El Código Unificado es de cumplimiento voluntario, pero requiere la redacción de un Informe Anual de Gobierno Corporativo en el que se especifique que recomendaciones se cumplen y se explique porque no se cumplen las que no se cumplen.

Entre otras recomendaciones sobre retribuciones a consejeros, la recomendación 40 del Código Unificado sugiere “Que el Consejo someta a votación de la Junta General de Accionistas, como punto separado del orden del día, y con carácter consultivo, un informe sobre la política de retribuciones de los consejeros. […]”

En el caso español como en el caso del Reino Unido el cumplimiento de las recomendaciones sobre la retribución de los consejeros ha sido escaso. Tal y como se ha puesto de manifiesto en los informes presentados en la Fundación de Estudios Financieros sobre el cumplimiento del Código Unificado, las recomendaciones con el menor nivel de cumplimiento han sido la 40 (votación consultiva sobre retribución de consejeros) y la 41 (detalle sobre retribuciones de consejeros individuales, sobre la que espero hablar en otra ocasión). indica que tan solo 34,6% de las empresas cumple con la recomendación 40 y el 32,8% con la 41 (en el caso de las empresas Ibex 35 los porcentajes son 31,3% y 36,4%, respectivamente). No he encontrado el informe del 2009 (que ha sido presentado en la FEF el 10 de febrero), pero por lo que he podido leer las cosas no han cambiado.

Es posible que el escaso cumplimiento de las recomendaciones 40 y 41 del Código Unificado, la experiencia de Reino Unido y las opiniones de la Comisión Europea hayan motivado la inclusión en el de la siguiente medida: “Junto con el Informe Anual de Gobierno Corporativo, el Consejo de las sociedades anónimas cotizadas deberá difundir y someter a votación de la Junta General ordinaria de Accionistas, como punto separado del orden del día, y con carácter consultivo, un informe anual sobre las remuneraciones de sus consejeros y primeros ejecutivos […]” (los cursivos son míos).

Dicho de otra forma, la recomendación 40 del Código Unificado pasaría a ser obligatoria. La votación seguiría siendo consultiva. Pero sería obligatorio proporcionar un informe sobre las remuneraciones de los consejeros y someterlo a votación.

¿Qué motiva esta disposición? Una posible respuesta es que en el Reino Unido y en otros países también lo han hecho. Otra es que la Comisión Europea lo recomienda (aun que la Comisión Europea no considera descabellado que la votación sea obligatoria solo si un porcentaje suficiente de accionistas la solicita) y en otros países como EEUU están pensando en ello.

Pero la pregunta que me gustaría plantear es ¿Disponemos de evidencia que indica que hacer obligatoria la votación consultiva es beneficioso? La conclusión a la que he llegado es que la respuesta es no, al menos si beneficioso significa que la introducción de esta norma crea valor para los accionistas.

Existen varios trabajos que estudian el impacto de la legislación de Reino Unido de 2002 sobre la remuneración de los consejeros. Dos trabajos interesantes son (2009) y (2009). Ambos presentan evidencia consistente con la idea que las votaciones consultivas obligatorias tienen un impacto sobre los esquemas de remuneración. Ferri y Maber (2009) por ejemplo estudian la remuneración al Chief Executive Officer y demuestran que con la introducción de la obligatoriedad de la votación consultiva en el 2002 ni ha variado la remuneración media, ni ha variado su tasa de crecimiento interanual, pero sí ha aumentado la sensibilidad de la remuneración a resultados insatisfactorios (ROA bajos). Pero esto no demuestra que las cosas han mejorado para los accionistas.

El único trabajo que yo conozco que ha tratado de determinar si la Say on Pay crea valor para los accionistas es (2009). Cai y Walkling llegan a contestar afirmativamente. Pero yo tengo mis dudas. El ejercicio principal que realizan es estudiar las cotizaciones de empresas americanas alrededor de una votación que tuvo lugar en la Cámara el 20 de abril de 2007, cuando una propuesta de ley sobre la obligatoriedad de una votación consultiva sobre remuneraciones a directivos fue aprobada, por sorpresa, con mayoría de 2/3 (justo 269 votos a favor y 134 votos en contra). Alcanzar la mayoría de 2/3 era importante porqué permitía evitar el veto presidencial que ya había sido anunciado por el entonces Presidente George W. Bush.

Cai y Walkling (2009) encuentran que la respuesta del mercado fue significativamente positiva para empresas cuyos CEO’s tenían niveles de remuneración anormalmente altos (es decir que no es posible explicar con los controles que ellos consideran) y cuya remuneración respondía poco a los resultados de la empresa.

Decía que tengo mis dudas. La razón es que creo que si esto demuestra algo, demuestra como mucho que algunos operadores en los mercados creyeron en los días alrededor de la votación en la Cámara que la ley iba a tener un impacto positivos para estas empresas. Pero, ni demuestra que la ley terminaría teniendo este impacto positivo, ni demuestra que los mercados no hubieran cambiado de parecer.

¿Cuándo podremos entonces conocer el impacto real de la ley? De momento no. La razón es que a pesar de que el mismo 20 de abril de 2007 el Senador Barack Obama presentara la misma propuesta de ley en el Senado, la ley finalmente no fue aprobada en el Senado.

Que yo sepa esta es la mejor evidencia empírica que tenemos sobre los beneficios de hacer obligatoria la votación consultiva en la junta de accionistas. ¿Es esto suficiente? Y si no lo es, ¿qué hace al Say on Pay tan políticamente atractivo?

хостел киев центр дешево