“Say on Pay” llega a España

El gobierno planea una orden para reformar la información obligatoria en el informe anual de las sociedades cotizadas y cajas de ahorros. La orden regula varios aspectos del gobierno corporativo (consejeros independientes, participación de consejeras, transparencia…). La orden también regula la remuneración de ejecutivos; un foco de atención durante toda la crisis y mas ahora con la semanita que nos han dado la y . Entre las normas propuestas se obliga a realizar un informe exhaustivo sobre la remuneración recibida por los ejecutivos durante el año y los principios que regirán la remuneración durante año siguiente. El informe deberá ser sometido a votación en la junta general de accionistas (ver articulo 12 en pp. 19). Esta es la versión española de lo que en el Estados Unidos y en el Reino Unido se conoce como say on pay.

Say on pay se podría traducir libremente como dar voz sobre la remuneración.  En las empresas que adoptan reglas de say on pay es obligatorio cada año realizar una votación (generalmente no vinculante) en la junta general de accionistas sobre la remuneración de los ejecutivos de la empresa. Muchas empresas han ido adoptando internamente políticas de say on pay de modo voluntario durante la última década y además algunos países las han obligado por ley (Reino Unido en el 2006 y Estados Unidos en el 2011).

¿Cuales son los efectos de dar mas voz sobre la remuneración a los accionistas? Desde un punto de vista teórico, la respuesta no es obvia. Podría ser que no tuviese ningún efecto (al fin y al cabo el voto es meramente consultivo), o restringir excesivamente la remuneración de la empresa. También podría generar cambios positivos sobre la remuneración, los resultados de las empresa o ambos. Es por tanto importante responder empíricamente a esta pregunta y mas complicado de lo que parece.

Una posibilidad es comparar las empresas antes y después de la obligatoriedad de aprobar las políticas de remuneración, como en este articulo de . Sin embargo esta estrategia puede llevar a conclusiones erróneas, porque suceden muchas otras cosas simultáneamente. Entre otras, las normas sobre remuneración suelen ser incorporadas a grandes paquetes regulatorios (ver la orden ministerial en España, la Ley Dodd-Frank en Estados Unidos o la Companies Act en el Reino Unido). Es difícil medir que cambios provienen directamente de aplicar say on pay, cuales del resto de la regulación o de cambios generales de la coyuntura económica. En otro articulo, intentan capturar mejor los resultados buscando el efecto diferencial de say on pay en distintos tipos de empresas, pero implica asumir de antemano que grupos de empresas son mas sensibles a la norma.  Tampoco es muy útil comparar aquellas empresas que incorporan la regla voluntariamente con aquellas que no, dado que las características de dichas empresas pueden ser distintas. Por ejemplo podria ocurrir que solo aquellas empresas con mejores resultados, accionistas mas activos y una remuneración mas adecuada adoptasen voluntariamente say on pay. Al comparar ambos grupos de empresas concluiríamos erroneamente que dar voz sobre la remuneración genera mejores resultados, cuando son los resultados los que inducen a las practicas de say on pay. Para complicar mas las cosas, no es obvio cuando empiezan los ejecutivos y los inversores de las empresas a reaccionar ante la posibilidad de ser sometidos a votaciones de say on pay. ¿Cuando se anuncia la medida ? ¿Cuándo la proponen los accionistas? ¿Cuando se aprueba? (este artículo de explora todas estas posibilidades)

Para solucionar estos problemas , y yo estamos realizando un trabajo empírico en el que utilizamos la información de las juntas generales de accionistas en las que se aprueba comenzar a aplicar una política de dar mas voz sobre la remuneración. La idea es que aquellas empresas que votan masivamente a favor o en contra de reglas de say on pay son posiblemente muy distintas.  Sin embargo las empresas en las que la regla se aprueba por un margen corto o se rechaza por un margen corto son esencialmente comparables. Además es de esperar que en estas votaciones muy ajustadas las expectativas de los accionistas sobre los dos grupos de empresas sean muy similares, por lo que es una genuina sorpresa que se apruebe say on pay en algunas empresas y que se rechace en otras. En resumen, para realizar nuestro estudio, básicamente comparamos empresas de Estados Unidos que aceptaron o rechazaron voluntariamente poner en practica say on pay por un margen estrecho de votos, en el periodo en el que esta era una opción voluntaria (2006-2010). Aunque aun no tenemos  los resultados definitivos sí podemos extraer algunas conclusiones preliminares. Por ejemplo, en el siguiente grafico se puede observar la reacción del precio de las acciones de las empresas (ajustada por las fluctuaciones del mercado) el día de la votación  para empresas que aprueban o rechazan “say on pay” por un margen inferior al 5% de los votos.

Para aquellas empresas que rechazan la regla de say on pay por un margen reducido de votos (entre un 1% y un 3%) la reacción del mercado es negativa. Para aquellas que la rechazan por mas de un 3% la reacción es neutra, posiblemente porque ya se esperase este rechazo. Sin embargo, aquellas empresas que la aprueban  por un margen reducido experimentan una apreciación de casi un 2% mientras que aquellas que la aprueban por un margen amplio reciben una reacción neutra o incluso negativa. La diferencia entre aquellas empresas que aprueban o rechazan por un margen reducido es del 2.5%. Teniendo en cuenta que aprobar una regla de say on pay en una junta general de accionistas aumenta la probabilidad de ponerlo en practica aproximadamente un 30% (hay que aclarar que estas votaciones tampoco son vinculantes) podemos calcular que poner en practica say on pay genera para la empresa un valor adicional de aproximadamente un 7.5% del valor en bolsa de la empresa el día en que se aprueba.

¿De donde sale este valor? Comparando de nuevo las empresas que aprueban o rechazan dar mas voz a sus accionistas por un margen reducido, encontramos que los resultados de las empresas que ponen en practica say on pay mejoran. Su comportamiento en bolsa es superior en un horizonte de hasta dos años, reducen sus costes fijos y aumentan la productividad por trabajador sin aumentar la inversión en capital. También observamos que reducen su endeudamiento y son mas conservadoras con sus adquisiciones.

Respecto a la remuneración de los ejecutivos, encontramos algunas sorpresas: En primer lugar la remuneración total apenas se reduce. La reducción se concentra en aquellas empresas con remuneraciones anormalmente altas para su sector. Encontramos también algunos cambios en la composición de lo que reciben los ejecutivos. Cae ligeramente la parte fija de la remuneración y aumentan las acciones y opciones. Un efecto muy claro es que se reducen significativamente algunas partidas (pensiones, dietas, gastos asociados a la gestión) que aunque constituyen una parte muy pequeña dentro del total recibido son muy impopulares. Los cambios parecen ir en la buena dirección (mas remuneración variable, menos fija, menos gastos), pero en cuantías bastante pequeñas.

En resumen, las políticas de say on pay generan valor y ayudan significativamente a mejorar la gestión de las empresas. También afectan de un modo mas reducido a la remuneración de los ejecutivos que las gestionan. Teniendo en cuenta todos estos resultados parece razonable interpretar que las votaciones sobre remuneración cumplen una función parecida a una moción de confianza sobre la dirección de la empresa. Los accionistas de la empresa no parecen estar votando sobre si “la política de remuneración de la empresa es adecuada”, sino mas bien sobre si “los ejecutivos se están ganando con sus trabajo la remuneración que reciben”. Los ejecutivos reaccionan a estas mociones de confianza “poniéndose las pilas” y generando mejores resultados. La amenaza de vetar la remuneración parece que disciplina a los ejecutivos, aunque, paradójicamente, la remuneración en sí se ve afectada muy poco. Siempre hay que tener cuidado cuando extrapolamos los resultados de un país a otro, pero parece que dar la opción a los accionistas de votar sobre la remuneración es una buena idea.

Hay 6 comentarios
  • "parece que dar la opción a los accionistas de votar sobre la remuneración es una buena idea"
    totalmente de acuerdo

    pero unas líneas antes debería decir:
    "En resumen, las políticas de say on pay VOLUNTARIAS generan valor y ayudan significativamente a mejorar la gestión de las empresas"

    la evidencia empírica que aporta es mediocre tirando a inexistente, pero "predictably irrational" argumenta que el Say on Pay obligatorio en EEUU generó aumentos en la remuneración de los directivos (porque podían compararse, y empezaron a competir entre sí)

  • (perdón, de lo que habla "predictably irrational" no es del say on pay, sino de un paso anterior: la publicación de las remuneraciones)

  • La verdad es que no se me ocurre ninguna razón sensata por la cual el sueldo de los ejecutivos de las compañías no debiesen fijarlo los propietarios de las mismas (o sea los accionistas) y, obviamente, con carácter “vinculantísimo”.
    1.- Son los dueños de las compañías quienes tienen el incentivo correcto para aumentar retribución (va contra sus beneficios) a cambio de "performance" (va a favor de sus beneficios)
    2.- Es lo legítimo que los dueños (en mucho mayor medida que sus "representantes permanentes" que no otra cosa es un Consejo) puedan decidir quién dirige la compañía y cuanto cobra por ello. Si es así en compañías con un accionista mayoritario ¿por qué no habría de serlo en compañías "controladas" por la Junta de Accionistas?
    3.- Incluso si no evitasen las "retribuciones excesivas" (término espinoso, al menos les darían toda la legitimidad del mundo: es "adecuada" siempre aquella retribución que los dueños de la compañía decidan pagar a SUS gestores y que reduce SUS beneficios.
    4.- Como no puede ser de otra manera, el que los gestores se pongan el sueldo así mismos (cualquiera que tenga fé en la independencia entre gestores y Consejo es que no conoce el funcionamiento real de los Consejos) sólo puede conducir a aberraciones y escándalos a consta del "lejano" accionista (verdad que sería evidentemente empírica si pudiera analizarse la información a la que no tienen acceso los investigadores)

  • Samuel H.
    No he visto la evidencia del libro de Ariely. En todo caso la hipotesis es plausible. Al fin y al cabo las consultoras especializadas en remuneracion se dedican fundamentalmente a proporcionar informacion a sus clientes sobre otros ejecutivos. Normalmente para justificar aumentos en su remuneracion.

  • Jose Pablo,

    Estoy totalmente de acuerdo en que la remuneracion de los gestores de la empresa tiene que estar estructurada para maximizar el valor que reciben los accionistas.

    Lo que no es tan obvio es que esto se consiga dando poderes plenos a la junta general de accionistas. Hay bastante evidencia empirica que muestra que las juntas generales de accionistas pueden ser bastante disfuncionales como mecanismo democratico. Tambien hay evidencia de accionistas que no pretenden maximizar el valor de sus acciones a largo plazo (tracking funds, fondos de pensiones sindicales...). No es necesariamente optimo otorgar todo el poder posible a la junta. Cuando tenga un rato intento escribir un post sobre el tema.

    En todo caso nuestra evidencia empirica, (tanto en este articulo como en el articulo sobre gobierno corporativo sobre el que escribio Marco Celentani hace unos meses), indica que respecto a la situacion actual, dar algo mas de poder a la junta de accionistas es positivo.

    Respecto al punto 4), sobre la poca relevancia de los consejos de administracion si hay evidencia empirica. Si tienes interes, puedes mirarte el articulo de Morten Bennedsen, Francisco Perez-Gonzalez y Daniel Wolfenzon "Estimating the Value of The Boss: Evidence from CEO Hospitalization Events" que comentaba Juan Santalo en un post.

  • Gracias Vicente,

    espero que encuentres el rato que prometes sobre las juntas de accionistas. En cualquier caso cuidado con las "disfuncionalidades de los mecanismos democráticos", no se te oculta que es un terreno bien espionoso :), mi argumento iría más en la línea de que las juntas de accionistas, en tanto que propietarios de la compañía tendrían el "derecho" a ser tan disfuncionales como deseen. De igual modo (en tanto que propietarios y en proporción a su parte alicuota) tienen derecho a maximizar lo que estimen oportuno (incluso el sueldo del CEO) ... más "disfuncionales" son (como sabe quien las ha experimentado) las juntas de vecinos y nadie discute su derecho a elegir y remunerar al administrador ... ¿debería ser distinto si los administradores de fincas se formasen en Harvard o en el IESE?

    Espero ese post

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