El Nuevo Traje del Banquero

Hace unas semanas estuvo en la LSE presentando su nuevo libro con Martin Hellwig “The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It”. El libro aún no está editado en castellano, su título se podría traducir como “El Nuevo traje del banquero: Que está mal en la banca y que hacer al respecto”. Tanto Anat Admati como Martin Hellwig, son dos pesos pesados en la teoría de las finanzas. A pesar de este perfil teórico, el libro no es un libro técnico; está orientado al público en general y basado no solo en la teoría, sino en también en conversaciones con profesionales de las finanzas, banqueros centrales y reguladores. El libro se enmarca dentro de una iniciativa más amplia que incluye una y algunos artículos más técnicos .

La idea principal del libro es extremadamente sencilla: estaríamos mejor en un mundo en el que los bancos tuviesen más capital propio y menos deuda. ¿Cuánto capital deberían tener los bancos? De acuerdo con Admati y Hellwig, del orden del 20%-30% de sus activos reales. Para hacernos una idea de la magnitud de la propuesta, la regulación de Basilea obliga a los bancos a tener un mínimo del 7% de sus activos ponderados por riesgo, sin embargo, sobre sus activos reales (esto es, sin ponderar) esta cifra puede llegar a bajar hasta el 3%. Es decir, que de cada 100 euros de préstamos que ha concedido el banco hasta 97 pueden estar respaldados con deuda y depósitos y 3 mediante el capital del propio banco. Desde este punto de vista, lo que proponen Admati y Hellwig es una subida enorme de los niveles actuales de capital de la banca. Como contrapunto, 20% era aproximadamente el nivel de capitalización de los bancos en Estados Unidos a principios del siglo XX como se observa en este gráfico.

Evolucion Apalancamiento

Para entender correctamente el argumento del libro hay que partir del teorema de Modigliani y Miller, (o M&M para los que nos dedicamos a esto) uno de los resultados centrales de las finanzas modernas. El teorema, a nivel informal y aplicado a la banca, viene a decir básicamente lo siguiente:

Imaginemos un mundo en el que…

1) Las operaciones de un banco no se ven afectadas directamente por la combinación de deuda-capital que elija.

2) Los compradores de cualquier emisión de deuda o acciones están dispuestos a pagar el valor descontado y ajustado por riesgo lo que esperan recibir a cambio.

En este mundo hipotético es relativamente sencillo probar dos resultados:

a) Al valor total del banco no depende de la combinación particular de deuda-capital que elija,

b) La rentabilidad esperada de las acciones del banco es una función creciente de su endeudamiento, pero refleja únicamente el riesgo adicional para las acciones que ese endeudamiento conlleva.

En este mundo hipotético el capital de los bancos seria irrelevante, aumentar el capital no cambiaría el valor total del banco. Reduciría el rendimiento de sus acciones, pero esta reducción seria perfectamente coherente con la reducción de su riesgo, por lo que seguirían existiendo inversores que dispuestos a invertir en las nuevas acciones de los bancos, más seguras y menos rentables.

Lo importante de este teorema no es tanto que demuestre la irrelevancia de las finanzas en un mundo idealizado, sino que nos da pistas sobre cuáles son las fricciones que importan en el mundo real. En particular, el punto 1) no se cumple en la realidad por dos motivos fundamentales.

En primer lugar, los bancos pagan impuestos sobre sus beneficios. Estos impuestos son menores si los bancos están más endeudados, dado que los intereses de la deuda computan como gastos. Cuanto más endeudados están los bancos, menos impuestos pagan. Esta modificación respecto al mundo hipotético de Modigliani y Miller, haría que la rentabilidad de las acciones de los bancos cayese más deprisa que la reducción de su riesgo; pero el efecto vendría por la reducción de un subsidio implícito asociado al endeudamiento. Visto así, el argumento impositivo no parece muy relevante para limitar el capital de los bancos. En un momento en el que se alzan voces para aumentar los impuestos a la banca, aumentar los requerimientos de capital sería una forma sencilla de hacerlo sin tener que poner impuestos nuevos. Alternativamente, si pensamos que ese subsidio es necesario siempre podemos re-optimizar la imposición a los bancos para que paguen los mismos impuestos, pero siendo mucho más seguros.

En segundo lugar, el punto 1) no es cierto, porque los niveles de deuda afectan la probabilidad de que un banco entre en situaciones de insolvencia o bancarrota y estas son costosas. Este punto, sin embargo, nos haría ser favorables a mayor capital. La reducción de la rentabilidad de las acciones sería menor a la que correspondería por ser más seguras, haciéndolas más atractivas. Además, hay que tener en cuenta que la insolvencia bancaria no tiene solo costes privados, sino también públicos y no pocos subsidios implícitos dado que está visto que pocos gobiernos se atreven a dejar caer un banco.

Resumiendo: un aumento en el capital de los bancos reduciría su riesgo de insolvencia y varios subsidios explícitos o implícitos a la banca. También reduciría la rentabilidad de sus acciones, pero esta reducción sería coherente con su menor riesgo (mas menos el efecto de los costes de bancarrota y subsidios implícitos respectivamente). A quien quiera entender esta misma idea de una forma divertida, le recomiendo de Paul Pfleiderer donde los bancos se han convertido en cilindros.

¿Hay argumentos en contra de recapitalizar los bancos? Un argumento frecuente es que si obligamos a los bancos a tener más capital darían menos préstamos. Aunque parece intuitivo, aquí, hay que tener algo de cuidado, porque el argumento no es para nada obvio.

En primer lugar, hay que aclarar que cuando hablamos de capital, no estamos hablando de reservas. No se trata de obligar a los bancos a tener un 20% de sus fondos “apartados”. En principio, los bancos podrían prestar el 100% de sus pasivos, siempre que al menos un 20% de estos estuviese financiado mediante acciones y no depósitos/deuda. La relación entre inversores (deudores-depositantes-accionistas) y préstamos no tendría por qué alterarse.

En segundo lugar, un argumento potencialmente válido para hablar de una reducción de los préstamos es que no hubiese suficientes inversores para comprar todas las acciones adicionales que estos niveles de capital requieren. Sin embargo, a largo plazo, no parecen existir razones de peso para que no existan tales inversores, o al menos no he visto ningún estudio serio que estime que dicha demanda no existe. El hecho de que las nuevas acciones de los bancos fuesen de un tipo menos arriesgado y con menor rentabilidad no implica necesariamente que fuesen poco atractivas. En todo caso, más bien parece que el apetito actual por activos más seguros es muy alto. Hay quien sostiene que los accionistas de los bancos requieren rentabilidades de dos dígitos, sea cual sea el riesgo del banco. Este argumento (que va en contra del supuesto 2 de M&M) parece difícil de sostener, y asume implícitamente que los inversores no entienden la idea de que riesgo y rentabilidad siempre van de la mano. Aunque sea un punto anecdótico, el único banco Español donde “los dueños” y “los jefes” son as mismas personas es la Banca March. Un banco que se autodefine como de propiedad familiar, que mira por donde ha decidido tener un ratio de capital del 23%.

Hasta aquí todo parecen bondades de vivir en un mundo con más capital en los bancos. Sin embargo, a corto plazo, la transición de un modelo a otro es más problemática. Actualmente los bancos tienen muchos problemas para emitir  acciones. Esto es por un problema de estrangulamiento financiero (debt overhang). Esto es, los potenciales inversores en una ampliación de capital de los bancos temen que parte de los retornos de su inversión se destinen a tapar los agujeros heredados del pasado que beneficien a los acreedores y depositantes preexistentes. La alternativa es acumular capital por la vía de los beneficios retenidos, pero esta es una vía más lenta. Más aun dados los pobres resultados de los bancos en la actualidad y cierta obsesión (que tampoco entiendo) por pagar dividendos altos como parte intrínseca al negocio bancario. Si impusiésemos aumentos de capital repentinos los bancos si se verían obligados a reducir sus préstamos. Así que, paradójicamente tenemos  que sanear los bancos antes de pedirles que busquen más capital si no queremos que el crédito se resienta. Aunque la propuesta es interesante, parece que la transición hacia bancos más seguros solo puede ser lenta, si no queremos que sea costosa.

Hay 21 comentarios
  • Muchas gracias por la referencia y por las reflexiones.
    Algunas, efectivamente, no son tan evidentes como pudiera parecer.

    Incluso a los modestos niveles de Basilea III, el problema de la transición no es menor. De hecho se está haciendo al coste de crear una estructura extractiva que tendrá las consecuencias políticas y económicas de una lápida.
    Con un sistema bancario de este tipo sería cosa de meditar su nacionalización y de este modo los reguladores no tendrían las fáciles disculpas que hoy tienen. Parece que huimos de la luz porque haría daño pero a esto ya le queda poco recorrido.

    Además siguen pendientes de abordaje, o al menos discusión abierta, cuestiones como:
    1. La misma naturaleza del sistema monetario,
    2. Las economías y métricas basadas en crédito y consumo --con frecuencia obligatorio--
    3. El olvidado asunto de las Relaciones Reales de Intercambio.

    Todos ellos cruciales económicamente y con fuertes componentes políticos.
    Cada vez están más sobre la mesa en un mundo en fuerte cambio geopolítico.

    Saludos

  • Creo que los argumentos a favor de aumentar el capital de los bancos son apabullantes. Desde el punto de vista macroeconómico, el único inconveniente sería su efecto sobre los préstamos, especialmente en momentos como el actual, donde es tan difícil obtener uno. Sin embargo, no creo que esto sea así. La falta de préstamos actual viene determinada por la falta de prestatarios solventes y/o operaciones rentables, no por falta de fondos. Las teorías monetarias mas recientes indican que, al contrario de la “sabiduría convencional”, los préstamos crean los depósitos y no al contrario. Es pues la falta de inversiones rentables y moderadamente seguras-no la falta de depósitos o de liquidez- lo que está dificultando los préstamos.

    Saludos.

    • KEyNES,

      Como bien dices, es indudable que una parte muy importante de la contracción actual del crédito viene por el lado de la demanda.

      Sin embargo, hay bastante evidencia de que las restricciones de oferta también operan.

      Si te interesa, mira por ejemplo estos dos trabajos para España de Jimenez, Ongena, Peydro y Saurina directamente sobre crédito.

      O este de Samuel Bentolila, Jansen, Jimenez y Ruano sobre el empleo.

  • “Capital markets are no longer mechanisms for putting money into companies, but mechanisms for getting money out”.

  • El precio de las acciones de los bancos (-80% desde la crisis del banco que se dejó caer) no es indiferente. Para incrementar el crédito (o el riesgo) se necesita más capital ergo baja su precio (acciones).
    Los bancos han demostrado que son muy buenos operativamente (recibos, cajeros,...) pero muy malos en poner precio al riesgo. Los accionistas de bancos, también.
    No veo la ventaja de convertir la banca en otra pata del Estado. Hay que vender, cuanto antes, las entidades nacionalizadas.

  • Muy bueno el articulo.
    Me he quedado pensando que tanto en finanzas como en mercado laboral como en casi todo lo que aparece en este blog, parece existir cierto consenso entre los economistas sobre lo que hay que hacer, pero que no esta claro como implementarlo... y a eso es a lo que se dedica precisamente la Economía Política.
    Lo que realmente necesitamos son más articulos sobre como realizar las transiciones hacia nuevas instituciones (más eficientes) y como vencer los intereses atrincherados. ¿O no?

    Un saludo,

    PD: Siempre me sorprendo de que la gente de finanzas no se de cuenta de que M&M no es más que Coase aplicado a Finanzas Corporativas...

  • Es decir que, para tener una rentabilidad sobre capital del 10%, el banco necesitaría un margen neto (ex costes operaticos y provisiones) de 200 bps sobre su nivel de financiación . En mi opinión esto provocaría una importante contracción del crédito, un aumento de las comisiones y la reducción o eliminación de la emuneración a los depósitos

    • Antonio,

      Con niveles de capital más elevados el banco no tendría que ofrecer un 10% a sus accionistas sino menos.

      Por ejemplo, una simulación sencilla utilizando M&MII sin correcciones por impuestos y bancarrota:

      Un banco que ofrece una rentabilidad esperada a sus accionistas del 10% con un nivel de capital sobre activos totales (no ponderados) del 3% y con un interés sobre depósitos del 2% tiene que sacar un margen operativo después de comisiones de 224bps.

      Ese mismo banco, con los mismos 224bps pero con un capital del 20% debería pagarle a sus accionistas una rentabilidad esperada del 5.2% de acuerdo con el nuevo nivel de riesgo de sus acciones. Una parte importante del argumento es que los nuevos accionistas estarían satisfechos con dicho 5.2%.

  • Hola Vicente:

    Cuando dices " El hecho de que las nuevas acciones de los bancos fuesen de un tipo menos arriesgado y con menor rentabilidad no implica necesariamente que fuesen poco atractivas." ¿El problema no es que actualmente los bancos enfrentan reducciones del ROE más allá del valor que debería este tener según el riesgo que perciben los inversores en los bancos?. ¿El pago de dividendos no es una forma de aumentar esta rentabilidad de los accionistas?

    • Hola delvaldelbueno,

      Es cierto que la rentabilidad de los bancos para un riesgo dado ha caído, pero eso no implica que los bancos tengan que apalancarse para recuperar la rentabilidad. Entre otras cosas porque es como hacerse trampas al solitario, el aumento de rentabilidad asociado al apalancamiento es fundamentalmente debido al riesgo adicional.

      En cuanto a los dividendos, tanto los beneficios retenidos como los dividendos son propiedad del accionista, en los bancos o empresas en que se pagan pocos dividendos los accionistas pueden obtener la misma rentabilidad vía ganancias de capital.

  • Vicente,

    la unica manera de hacer una transición rápida para bancos mejor capitalizados - y un sistema financiero más estable - es via debt-to-equity swaps masivos: los bonistas se vuelven accionistas via conversión forzada de obligaciones en acciones. Y si esto no es suficiente hay que ser todavia más radical: los depositos por encima de EUR 100k (no asegurados) también se convertien en acciones.

    Los debt-to-equity swaps podrían implementarse en la secuencia del proceso de reestructuración de la deuda (pública y privada) que va a tener que ocurrir en algun momento en la UE obligando a una recapitalización de los bancos.

  • Picasso,

    Las transformaciones de deuda en acciones son fundamentales para recapitalizar bancos con problemas de solvencia. Son además parte de las reglas del juego si los que compran deuda arriesgada están bien informados y saben lo que compran.

    Sin embargo aquí estamos hablando de recapitalizar a todos los bancos. Forzar a todos los deudores a un canje porque “hemos cambiado las reglas del juego a media partida” me parece una mala idea. La seguridad jurídica hay que preservarla.

    • De acuerdo en cuanto a la seguridad jurídica, Vicente.

      Pero la pregunta del millón es: cuantos bancos europeos no tienen realmente problemas de solvencia?

  • Y la efectividad de la política monetaria ¿no resultaría afectada por esta medida?
    Gracias por el artículo. He aprendido (creo) mucho leyéndolo.

  • ¿el coste de agencia explica todo el riesgo adicional asumido por los bancos? ¿existe alguna propuesta realista para alinear los intereses?

    Esta propuesta, ¿sería neutra sobre la masa monetaria o provocaría su disminución (siendo constante la base monetaria)?

  • Vicente, felicidades por el artículo me parece que toca un tema de peso. Sí me gustaría contrastar un par de temas y saber de tu punto de vista. En general en España y Europa los ratios de capital están más bien alrededor del 9%. Es cierto que puede haber algo de mora pendiente de registrar (ciclo económico) u "oculta" (¿subestándar refinanciados?). Los bancos caminan por una senda en la que añadirán capital durante los próximos años (poco), no pondrán mucho dividendo encima de la mesa y mantendrán RoEs aprox. 5%-7% con suerte. Con tus tesis, que respaldo, y estos números, el stock de crédito debería seguir cayendo por cierto tiempo. Quizá deberíamos de trabajar en circuitos financieros no bancarios (más frecuentes en otras culturas) y acostumbrarnos a que nuestros negocios (¡no sólo los bancos!) no pueden ir adelante por el factor apalanzamiento. Un coste de la deuda normalizado eliminará algunos negocios que se están subvencionando con RoAs ínfimos gracias a las políticas montarias ultraexpansivas. Gracias.

    • Gracias por el dato Luigi, pero si no me equivoco es el 9% sobre activos ponderados por riesgo. Sobre los activos totales es algo mas.

      Ponderar por riesgo tiene sentido a la hora de requerir capital, pero da una idea erronea del apalancamiento del banco. Sobre todo si lo comparamos con empresas no financieras que computan su apalancamiento sobre activos totales.

  • No parece una mala idea. Pero...

    * Probablemente hay un límite a cómo de alta puede ser la ratio de capital. Los depositantes son depositantes y no inversores porque quieren la máxima seguridad y disponibilidad para su dinero, y no va a ser fácil convencerles de que se pasen a estas nuevas acciones, menos arriesgadas que las antiguas, pero renta variable al fin y al cabo. Así que podemos cambiar la estructura del pasivo de los bancos para que toda la deuda subordinada, preferentes, etc, se vayan convirtiendo en este nuevo capital, pero pasar de ahí no va a ser fácil. Y si le obligamos al banco a aumentar la ratio por encima de ese límite, la única manera de conseguirlo es reduciendo su balance (dando menos crédito).

    * Si fijamos el nuevo requerimiento de capital en un nivel que esté por debajo de lo que actualmente suman acciones, deuda subordinada, preferentes, etc... entonces la dinámica deja de ser un problema: tan solo tenemos que decidir de una vez por todas que cuando a un banco le va mal, antes de meter un euro público, todos estos inversores tienen que perder su dinero. La única razón para no hacerlo es que se pueden secar estos mercados de financiación para los bancos, pero tampoco parece que haya mucho movimiento en ellos actualmente... y la incertidumbre actual nos sitúa en el peor de los mundos: el emisor de preferentes tiene que contar con devolverlas, el tenedor no puede contar con cobrarlas.

  • Samuel H,

    La primera parte de tu comentario es la incógnita más importante de la propuesta. ¿Cuál será la demanda de acciones bancarias más seguras? No he visto ningún estudio razonable al respecto. Y creo que al menos parte de la carga de la prueba debería recaer sobre los que no están de acuerdo con la propuesta. Dado el apetito que hemos observado por otros activos “seguros” como deuda pública o títulos sobre hipotecas sospecho que la demanda potencial podría ser alta.

    Con la segunda parte de tu comentario estoy totalmente de acuerdo. Para sanear los bancos deberíamos empezar por respetar la prioridad de los distintos pasivos que los financian.

    • No veo lo de la carga de la prueba.

      De acuerdo con que hay gran demanda de activos seguros. Pero, precisamente por eso: si estamos hablando de suprimir acciones, preferentes, subordinada, etc, y sacar estas estas acciones nuevas poco arriesgadas, habrá gran demanda; pero si con eso solo llegamos a un capital nuevo del 20%, entonces también tenemos que convertir depósitos en acciones nuevas, y por poco arriesgadas que sean lo normal es que no se encuentre demanda.

  • Esa misma charla la dio Anat en el Imperial College también hace unas semanas. Como asistente, puede ver la reacción de la gente ante sus postulados, y la verdad es que no me sorprendió lo encontradas que estaban las opiniones del público. Este es un tema muy debatible que tiene gente de muy alto nivel y formación a ambos lados.

    Y es aquí lo único que puedo criticar de la ponencia, la "oversimplification" del problema: "si los bancos dan problemas por ser grandes, pongamos trabas a que sean tan grandes". Pues mira no lo sé.

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