Esperando a la Inflación

Durante lo que llevamos de crisis, los bancos centrales de las economías con problemas han seguido políticas monetarias expansivas para tratar de paliar sus efectos. Es realista pensar que sin los tipos de interés bajos, los programas de compra de activos y la provisión de liquidez, los efectos de la crisis habrían sido aún más profundos. Para el caso español, a pesar de las numerosas críticas al ECB por su excesiva rigidez inicial, hay que reconocer que nos ha echado más de un cable. Ha mantenido los tipos de interés bajos y ha provisto de liquidez (y subsidios implícitos) a los bancos de nuestro sistema financiero. Actualmente, sin ir más lejos, la situación de calma aparente en los mercados de deuda soberana solo se sustenta en el compromiso del ECB de ayudarnos en todo lo que pueda.

¿Hasta cuándo podrán los bancos centrales mantener las políticas monetarias expansivas actuales? La respuesta hay que buscarla en el mandato de proteger la estabilidad de precios. Mientras la inflación lo permita, los bancos centrales podrán seguir con las políticas actuales. En el momento en que la inflación repunte, tendrán mucho menos margen de maniobra. Es por tanto importantísimo entender que está pasando con la inflación (ver por ejemplo este post de Javier Andrés). Para el resto de la entrada me voy a centrar en los datos de inflación para EE.UU. aunque sospecho que parte de la los resultados son extrapolables a la zona Euro.

Paradójicamente, en EE.UU., a pesar de la política monetaria expansiva, la inflación actual no es muy elevada. Por ejemplo, la inflación anualizada para Enero del 2013 fue del 1.59%. Esto parece un dato tranquilizador. Por ahora, la política monetaria expansiva no está pasando factura. Aun así alguien podría pensar, acertadamente, que lo que importa no es tanto la inflación presente, sino la inflación futura. Los efectos de la política monetaria tienen inercia y se observan con cierto desfase. Para sentirnos seguros, no solo debemos observar que la inflación actual es baja, sino también que la inflación futura esperada no está creciendo como respuesta a la política monetaria.

¿Qué sabemos sobre la evolución de la inflación esperada? Como en otras ocasiones, tenemos el problema de que las expectativas de los agentes no son directamente observables. Aun así, podemos inferir estas expectativas a  través de sus acciones. La forma más estándar de calcular las expectativas de inflación es mirar a los intereses que pagan los bonos cuyos rendimientos son reales y se actualizan con la inflación (entre ellos los Treasury Inflation Protected Securities, denominados simplemente TIPS). Por ejemplo, podemos observar dos bonos que prometen un único pago dentro de un año. Uno de ellos es un bono estándar, que paga un interés nominal fijo y predeterminado, mientras que el otro es un TIPS y pagará un tipo de interés menor más la inflación durante el año. En términos esperados, el rendimiento de ambos bonos debería ser similar (controlando por sus respectivas primas de riesgo que se pueden calcular), por lo que la diferencia en el tipo de interés entre ambos bonos refleja la inflación que el mercado espera para el próximo año. Comparando bonos a distintos plazos podemos estimar inflaciones esperadas para distintos periodos futuros.

Utilizando esta técnica podemos ver en este gráfico que muestra cual ha sido inflación media esperada para los siguientes 10 años durante los últimos años. Para interpretar el gráfico hay que pensar que cada punto representa como veíamos el futuro en ese momento del pasado. Se puede ver, por ejemplo, que en Mayo del 2010 se esperaba una inflación del 2.1% por año hasta Mayo del 2020.

Fuente: Fed. de Cleveland.

Como se observa en el gráfico, las expectativas de inflación futura en EE.UU. se han mantenido estables o incluso han ido bajando durante la crisis. De hecho esto es parte de una tendencia mas larga. La inflación esperada hace tiempo que tiene una senda decreciente. En principio parecen buenas noticias. ¡La política monetaria expansiva de la FED nos sale gratis en términos de inflación! Todo parece indicar que podemos seguir dándole a la manivela de imprimir dinero durante una buena temporada, porque la inflación ni esta ni se la espera.

Ya se imaginarán los lectores del blog, que la historia no acaba aquí y que igual se nos está escapando algo. Nada es gratis, y las presiones inflacionistas de la FED tienen que acabar algún sitio. Para investigar más en profundidad me voy a centrar en los resultados de un artículo de Yuriy Kitsul y Jonathan Wright. La innovación del artículo es proponer un método alternativo para calcular la inflación esperada. En lugar de enfocarse en los bonos, los autores extraen información del mercado de opciones sobre la inflación. Las opciones sobre la inflación no son más que contratos que pagan cierta cantidad si la inflación supera (o cae por debajo de) un cierto nivel. Se pueden utilizar para tomar riesgos o asegurarse. Por ejemplo, si tengo una pensión privada que no se actualiza por la inflación y tengo miedo de que la inflación pase del 5% me puedo comprar una opción que me pagara una cierta cantidad si la inflación supera el 5%. Así parte del riesgo de mi pensión de compensa con los beneficios de la opción. Existen opciones asociadas a que la inflación exceda un determinado nivel (opciones techo) o a que quede por debajo (opciones suelo).

Al igual que con los bonos, el precio de las opciones sobre la inflación implícitamente nos da información sobre la inflación esperada. Sin embargo, la ventaja de las opciones respecto a los bonos es que existen opciones (apuestas) asociadas a distintos niveles de inflación (1%, 2%, 3%...). Por ello, las opciones no solo nos permiten estimar la inflación media esperada, sino también la distribución de probabilidad relacionada con cada nivel de inflación. Siguiendo este método, en el siguiente grafico se ven la distribución de probabilidades estimada en Junio del 2010 asociada a cada nivel de inflación a distintos plazos.

 Slide2

Observando, el grafico inferior derecho, podemos ver como la inflación media anualizada que en Junio del 2010 se esperaba para los siguientes 10 años es de poco más del 2%. En esto el método de las opciones coincide con el método de los bonos (lo podemos comprobar mirando al gráfico de arriba). Sin embargo, el método de las opciones es más rico, y nos permite también decir (a ojo de buen cubero) que con un 90% de probabilidad, la inflación estará entre cero y 4.5%

Utilizando esta técnica, los autores muestran como distintas (malas) noticias macroeconómicas contribuyen a que la cola de la izquierda se ha ido haciendo cada vez más gorda durante la crisis. Esto es, cada vez son más probables inflaciones muy bajas y deflaciones. ¿Qué hay de la cola de la derecha? El artículo le presta menos atención, pero la política monetaria expansiva ha estado contribuyendo a que la cola de la derecha también se esté haciendo más gorda. Es decir, que inflaciones elevadas son también cada vez más probables. La composición de ambos efectos se ve claramente comparando el grafico anterior con el siguiente que corresponde a Febrero del 2011.

 Slide3

Aunque la inflación media esperada en ambos gráficos es muy similar para los cuatro plazos, los gráficos del 2011 son mucho más achatados. Lo cual implica que las probabilidades de inflaciones extremas (deflación o inflación alta) están creciendo. Si miramos de nuevo al gráfico inferior derecho, ahora el 90% de la probabilidad está entre una deflación del 1% y una inflación del 5%. Si alguien quiere ver la evolución completa, aquí hay un vídeo con la evolución de las estimaciones. Fijaos en el tremendo cambio entre Octubre y Noviembre del 2010 (coincidiendo con un aumento en las expectativas del programa de quantitative easing) que en el primer gráfico de la entrada es imposible ver.

Esto no es muy tranquilizador. Tanto los episodios de deflación como los de inflación elevada pueden ser muy dañinos para una economía y una vez comienzan son difíciles de parar. Si vemos la inflación esperada como el fiel de una balanza, los pesos que estamos poniendo en cada uno de los platillos son cada vez mayores. En el platillo de la izquierda, malas noticias macroeconómicas y en el de la derecha una política monetaria muy expansiva. Aunque la aguja por ahora no se mueve, el riesgo que corremos de que salte en cualquiera de las dos direcciones (inflaciones muy elevadas o deflaciones) es cada vez mayor.

Hay 26 comentarios
  • Buen articulo, pero echo de menos datos europeos y aun mas importante datos europeos por paises... gran parte de nuestras "esperanzas" estan en que alemania se coma mas inflacion que nosotros para recuperar competividad por otra via que no sea reducciones salariales. Estaria muy bien ver perspectivas de futuro al respecto

    • Fanboy,
      Para Europa, solo en el Reino Unido hay con un mercado líquido de bonos indexados por la inflación. Dentro de la zona Euro Alemania, Francia e Italia cuentan con mercados, pero menos desarrollados. No me consta que haya un mercado organizado de opciones sobre la inflación. Estoy de acuerdo en que el análisis del caso de los países del Euro es probablemente más interesante; pero habría que buscar un enfoque distinto, porque por la vía de las expectativas implícitas sería muy limitado.

  • Esto son expectativas de los inversores, y está claro que si hay dispersión de criterios hay algunos que aciertan y otros que se equivocan por mucho.

    Pero dado que estamos en una economía deprimida, con la demanda baja y mucha sobre-capacidad de producción, los riesgos inflacionistas no los veo por ninguna parte.

    • Alnair,
      Querría hacer una matización. Hay que diferenciar entre un gráfico como el que pone Javier Andrés en su post y los que he puesto yo en el mío.

      En el gráfico de Javier, se pregunta a expertos cual creen que será la inflación esperada y se muestra la distribución de sus respuestas. Estadísticamente lo podemos ver como una distribución de las medias. La dispersión en ese grafico muestra el nivel de división de opiniones de los expertos (como apuntas en tu comentario).

      En los gráficos que yo he puesto se muestra una distribución de los posibles escenarios para la inflación futura. En éste, mayor dispersión implica una menor precisión en la predicción de cada uno de los expertos. Estadísticamente lo podemos interpretar como una media de las distribuciones que los agentes tienen en mente. Es posible que la dispersión aumente aun cuando estamos todos de acuerdo.

      Respecto a la segunda parte de tu comentario, las tensiones inflacionistas vienen de la política monetaria. Las fuerzas deflacionistas, como bien dices, existen; pero si desapareciesen de repente, sería complicado drenar la liquidez del sistema a tiempo.

  • El autor nos dice que el tiempo estará variable, puede que llueva y puede que haga sol o puede que haga las dos cosas a la vez y salga el arco iris. Tal vez quiera decir el autor que según su opinión la inflación (o deflación) debería estar aquí, pero que la realidad no se ajusta a los modelos, o lo contrario. ¿Que predicciones tenía sobre los efectos de una expansión monetaria prolongada en el tiempo y como se contrasta con la realidad?. Tampoco parece que apoyarse en la capacidad de predicción de los mercados sea una buena estrategia, ya que la hipótesis de eficiencia de los mismos ha sido reiteradamente puesta en cuestión, yo diría que es más una ex-hipotesis que una hipótesis válida para ser utilizada en cualquier modelo que tenga pretensiones realizar predicciones.

    • Jorge Llanos,
      Pienso que precisamente la innovación de mirar a las distribuciones nos permite entender si los mercados son eficientes o no. Mirando al gráfico de arriba, cada vez que la inflación no se corresponde exactamente con la predicción, no sabemos si es porque el mercado no es eficiente o porque la precisión de la predicción no era muy buena. Con la distribución completa es más fácil de contrastar.
      Por cierto, los mercados pueden ser más o menos eficientes, pero nunca serán una bola de cristal.

      • En ningún caso he dicho que fueran una bola de cristal. Sólo he manifestado que ante sucesos de cola gorda, como los que parece que nos presentas, cisnes negros en la terminología de Taleb, la capacidad de predicción de los agentes es nula, sistemáticamente se equivocan. Solo hay que estudiar el comportamiento de los mercados financieros durante las burbujas para ver que el comportamiento era estrictamente contrario al predicho por las hipótesis de eficiencia de los mercados o la CAPM (de hecho constituyen anomalías que no deberían tener lugar). El gran problema es que la toma de decisiones de los agentes no se parece en nada a las hipótesis que la economía clásica sostiene lo que lleva a un fracaso en las predicciones. Los trabajos en neuroeconomia o en psicología de la toma de decisiones (Kahneman y Tversky) son decisivos para ver porque se producen esos fallos.

  • Quiza deberias buscar el efecto de las QE en los maximos historicos de NYSE, Dow , etc... la recuperacion de la vivienda,.. los balances de los bancos centrales de emergentes.... Vamos, que el bueno de Hume apostaba por los efectos inflacionistas de la expansion monetaria en la economia inglesa del sigo XVIII, no se si tiene sentido buscarla de manera identica en la economia del siglo XXI globalizada y mas financiera que real.

    • Julianito,
      Totalmente de acuerdo, la politica monetaria se puede manifestar en los precios de los mercados de activos y no tanto en la inflación de los bienes de consumo.

  • La cuestión es, una inflación del 4-5% es elevadilla, pero no es especialmente peligrosa. La inflación media en EEUU en el último siglo está un poco por encima del 3%; la obsesión por el anclaje al 2% siempre me ha parecido un poco arbitrario.

  • Estimado Vicente,

    Gracias por el artículo, que es muy interesante. Da para muchos comentarios, pero me voy a limitar a un ruego: por favor no equiparéis inflación con IPC. Ese (a mi juicio) error se comete de forma sistemática por instituciones, analistas y bancos centrales, y creo que es hora de desterrarlo.

    Un abrazo,

    Manuel

  • Efectivamente, las tasas de inflación de los EEUU, de la Eurozona, de Japón y del Reino Unido son muy moderadas a pesar de las políticas monetarias expansivas practicadas. Pero esto sólo puede resultar “paradójico” a un monetarista irredento.

    De hecho desde los años 80 del pasado siglo, las correlaciones entre agregados monetarios y tasas de inflación se rompen de forma espectacular, a pesar de que los Bancos Centrales de todos los países, infestados de “friedmanitas” , no pararon de ampliar los agregados monetarios, desde la M1 a los ALPES, pero nada, ni caso.
    Y, por si fuera poco, el llamado “error Volker” sumió a la economía norteamericana en una grave recesión. O sea: La teoría cuantitativa NO funciona y la política monetaria SI influye…toma Lucas.

    Como veis, aprovecho que el Pisuerga pasa por Valladolid, para dar caña a los neo-clásicos, pero, en fin, para dar coba ya hay bastantes en los medios.

    Saludos.

    P.S.

    Lo más normal es que en épocas de crecimiento raquítico los precios se contengan-las excepciones mas notables son los casos de España e Italia, que con crecimientos negativos presentan inflaciones cercanas al 3%.

    PS2

    Las previsiones con una horquilla entre el 0 y 4,5% son para nota. No extraña que la cola se haga mas corta..con perdón.

    • KEyNES,

      Las previsiones con una horquilla entre el 0 y 4,5% son para nota. No extraña que la cola se haga mas corta..con perdón.

      90% es una probabilidad muy amplia y 10 años un horizonte largo. Yo no veo tan obvio que sea una horquilla excesiva.
      En todo caso, si tienes información fiable de que la probabilidad de deflacion o de que la inflación pase del 4,5% es inferior al 5% por cada lado siempre puedes forrarte vendiendo opciones "out of the money". Será ademas una doble satisfacción porque se probablemente se lo ganarás a inversores "neoclasicos" que se dedican a esto a tiempo completo. 😉

      • Gracias, Vicente.

        La parte de mi comentario que has contestado, seguramente la menos relevante, tenía una errata pues en lugar de “corta” quería decir “gorda” y se suponía era un chiste.

        Una buena explicación de porqué el miedo a la inflación no está justificado podéis verla aquí:

        http://triplecrisis.com/conflict-inflation-and-income-distribution/#more-7888

        Saludos.

        • KEyNES,

          Gracias por el enlace. Me parece una buena hipótesis a contrastar. Es cierto que la masa salarial como fracción del PIB ha caído y esto podría cambiar la relación entre política monetaria e inflación, (sobre todo si esta se mide con el IPC).

          Ahora llamar al post de Vernengo "explicación" es un poco heroico. Muestra una correlación entre dos variables con tendencia durante más de dos décadas. Y luego sale con que esto muestra o sugiere el resultado. Parece más el grafico para motivar y abrir boca, pero para demostrar o añadir evidencia al respecto el peso de la prueba creo que debería ser mayor.

  • Y no será que en la economía USA hay "slack" (recursos no utilizados) y que, además, la política monetaria expansiva no se está traduciendo en políticas fiscales expansivas que pongan dichos recursos a trabajar.

    Otra cosa es España, donde las subidas impositivas y la falta de competencia en sectores clave como la energía sí hacen subir los precios, a pesar del monumental "slack".

  • Yo no siendo experto entiendo más un modelo de predicción de la inflacion basado en factores básicos de la economista americana como son: 1. evolución del salario medio para ver si existe esta flexibilidad de costes freno de futuras subidas de precios, 2. el ritmo de desapalancamiento de la deuda del sector privado que creo que ha sido rápida ; 3. anulación en parte del efecto riqueza de la subida de precios de los activos que propiciaría el aumento del consumo y por tanto de la inflación por el miedo de los agentes a recaer en la crisis y.4. la creación de empleo que creo que hay en USA hace que haya aumentado el volumen de lo consumido y que por tanto el empresario no necesite incrementar precios en demasia para obtener parecido beneficio en términos absolutos . En fin que estas predicciones micro basadas creo en hechos, y posibles comportamientos realmente predecibles ya que lo probable es que tarde o temprano el crecimiento del PIB y la euforia del beneficio nos lleven a una inflacion no deseable .Pero no pasa nada porque siempre la FED podrá modular la cantIdad a compra de activos que corresponda al mes y subir el tipo de referencia con lo cual ¿Cual es el problema?

    • José Luis,
      El problema es que ni la politica monetaria ni sus efectos son instantaneos. Puede llegar la euforia y ser demasiado tarde para echar el freno, o por el contrario, podemos pecar de prudentes anticipando una recuperación que luego no llega.

  • ¿Protegerse contra los riesgos de cola, no es, en realidad,- y en términos de "risk management", una manera "mainstream" de navegar durante largo tiempo por escenarios de inflación estancada? Si las expectativas fueran un crecimiento de la inflación, las curvas, más bien se desplazarían hacia la derecha, en vez de achatarse. El achatamiento consolida la centralidad.

    • Joan,
      Es cierto que la expectativa de mayor inflación media desplazaria las curvas hacia la derecha. El achatamiento nos indica que escenarios extremos son mas probables. Tanto deflación como inflación muy elevada.

  • ¿Hay alguna base para defender, desde la pura lógica económica, no la política, una salida inflacionaria de la crisis?

  • Vicente, gracias por el post tan interesante.

    Quisiera saber tu opinión sobre que se esta creando mucha inflación en los mercados financieros porque, dejando de lado las subidas o bajadas de estos, yo lo único que veo es que la mayor parte del aumento del balance de la FED son reservas (depósitos de los bancos que podrán ser inflación en el momento que los movilicen), el crédito a OSR está cayendo y si nos vamos a las series de agregados monetarios, el multiplicador (agregado/base monetaria) esta en mínimos, es decir, no se esta filtrado la expansión de la base, y la demanda agregada sigue siendo muy débil. ¿Qué inflación existe?

  • La inflación se produce cuando una mayor cantidad de dinero compite por una cantidad constante de bienes y servicios y como resultado suben los precios. Si no hay inflación, significa que el dinero que ha creado la reserva federal no ha sido utilizado para comprar bienes y servicios. No hay inflación, pero tampoco hay efecto alguno sobre la demanda agregada. No creo que sea posible la ausencia de inflación y efectos sobre la demanda agregada, o una cosa o la otra.

    De hecho, el balance de la reserva federal [1] muestra un aumento colosal de las reservas — depósitos de los bancos comerciales en el banco central. Es como si el dinero creado por el banco central hubiese vuelto al banco central en forma de reservas.

    ¿Tiene sentido, o lo he entendido mal?

    [1] http://greshams-law.com/2012/06/12/charts-of-the-federal-reserves-liabilities-1915-to-2012/#2005to2012

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