Los Nuevos Bonos Patrióticos

Con las crecientes necesidades de financiación de las autonomías y las restricciones del crédito bancario, muchas comunidades autónomas han recurrido a la emisión de bonos que han sido bautizados por los medios de comunicación como bonos patrióticos. El término, viene prestado de la conocida como serie E del tesoro de Estados Unidos, constituida por bonos a largo plazo con rentabilidades modestas emitidos durante tiempos de guerra, o mas recientemente tras los ataques del 11 de Septiembre. El paralelismo, aunque posiblemente exagerado, no es del todo desacertado. Los problemas que encuentran las comunidades autónomas para refinanciarse son serios y apelar a la generosidad de sus ciudadanos puede ser una estrategia de marketing adecuada.

Las similitudes con los bonos de guerra se observan también en las rentabilidades que prometen. En las últimas emisiones del 2011 éstas oscilaban entre el anual para bonos a uno y dos años. Aunque pueden parecer rentabilidades elevadas, no parecen acorde con el riesgo que comportan. Los bonos autonómicos se estaban colocando hacia el final del 2011 con rentabilidades próximas o incluso inferiores a la de los bonos del Reino de España. Por ejemplo, la comunidad de Murcia inició el 21 de Noviembre una emisión al 4.75% justo cuando con el bono de referencia del Bono del Estado Español a 2 años estaba en el 5.76%. Desde un punto de vista estrictamente financiero, estos tipos de interés eran bajos o incluso paradójicos. Si el gobierno central se viese obligado en algún momento a posponer el pago o renegar de una parte de su deuda, esta sería prácticamente una condición suficiente para que los bonos autonómicos hicieran algo parecido. Lo contrario no es necesariamente cierto; una comunidad autónoma podría tener dificultades para pagar su deuda y el estado central seguir siendo solvente. Los ratings de las emisiones autonómicas están en general por debajo de los ratings de la deuda soberana Española (actualmente A3 Moodys, A S&P y AA- Fitch).

Dado el nivel de riesgo y estas rentabilidades, hace falta una dosis sustancial de patriotismo o de ingenuidad para comprar estos bonos. Si la solución a esta aparente paradoja es que el espíritu patriótico/autonómico verdaderamente esta en alza y los ciudadanos, generosamente están contribuyendo a solucionar los problemas de sus autonomías no tendría nada que objetar. Cada cual es libre de donar su dinero a la causa que crea conveniente. Sin embargo, sospecho que este no es el motivo fundamental de que los bonos se coloquen a rentabilidades tan bajas. En primer lugar, porque personalmente no veo que los ciudadanos estén muy por la labor de donar dinero o pagar mas impuestos voluntariamente para tapar agujeros en sus respectivas comunidades. En segundo lugar, porque las comisiones que están percibiendo los bancos que colocan los bonos me hacen pensar que entre los compradores hay mas ingenuos que patriotas.

Tomemos por ejemplo la última emisión de bonos autonómicos de la Comunidad Valenciana. La comisión de colocación es del 1.5% que sube hasta el 3% para el “dinero nuevo” es decir, fondos por encima de lo colocado en la emisión anterior. Además los bancos reciben una comisión del 1.5% sobre los fondos que garantizan que van a colocar. En total, la comisión de colocación para el banco que vende los bonos puede llegar al 4.5% para un bono a 2 años. En el caso de los bonos de la Generalitat de Cataluña, las comisiones de colocación para el 2011 han sido similares: 1.5% de comisión de garantía, comisiones de colocación que oscilan entre el 0.5% para bonos a un año y el 2.5% para bonos a 2 años y una comisión del 1.5% para el “dinero nuevo”, es decir, de nuevo comisiones de hasta un 4.5% para algunos bonos a 2 años. Otras colocaciones cuentan con comisiones similares.

Para hacernos una idea del tamaño de dichas comisiones, el siguiente gráfico muestra comisiones de colocación para bonos nacionales durante el periodo 1993-2003 para veintinueve países emergentes con distintos diferenciales respecto a las letras del tesoro de Estados Unidos.

 

 
Fuente: Sebastián Nieto-Parra (VOX-Lacea)
 

 La comisión media es un 0.6% y en casos excepcionales llega al 1.7%, incluso para emisiones con riesgo mas elevado que el de nuestras comunidades autónomas. Comisiones del 4.5% están fuera de toda lógica de mercado.  Con estas comisiones, los incentivos que los bancos tienen a la hora de colocar la deuda son altísimos. Al final, la paradoja no es tal. Las mesas de ventas de las oficinas bancarias trabajan a destajo para colocar estos bonos. Las autonomías se financian, los bancos reciben una buena comisión que falta les hace y todos contentos. Todos, excepto los pobres incautos que compran los bonos.

 Por suerte, la cultura financiera ha ido creciendo en España. La mayoría de la población entiende ahora que las rentabilidades elevadas vienen asociadas a riesgos mas altos. Hemos aprendido que los pisos sí bajan de precio, que las obligaciones subordinadas pueden no pagarse, que las inversiones milagrosas no existen. Eso si, la mayoría ha tenido que aprender a base de “golpes”, propios y ajenos. Es preferible proteger a los inversores por la vía de la supervisión preventiva y la información.

¿A quien compete supervisar las emisiones de bonos autonómicos?  Pues resulta que no esta muy claro. Si se tratase de acciones o activos cotizados, quedarían bajo la supervisión de la CNMV, pero este no es el caso de los bonos autonómicos y por ahora la CNMV ha decidido . Si los bancos realizasen practicas abusivas o recurriesen al engaño durante la colocación de estos, quedaría el recurso al servicio de reclamaciones del Banco de España, pero tampoco creo que sea este el caso. Es posible que las oficinas de atención e información al consumidor tengan  algo que decir al respecto, pero pocas competencias a nivel supervisor. Por ahora, el volumen de bonos autonómicos es relativamente pequeño, pero no parece apropiado que a nivel de supervisión se encuentren en el mismo limbo regulatorio en el que crecieron los sellos de Afinsa y los pagares de Nueva Rumasa. Una parte importante de las inversiones que el pequeño inversor tiene a su alcance no cuentan con un organismo supervisor preventivo.

Hay 18 comentarios
  • Estoy de acuerdo con que los bonos pagan por debajo del mercado, pero siempre que una emisión se lanza al mercado minorista es para pagar menos, recordemos si no las preferentes del Santander que tuvieron que incluir una nota diciendo que pagaban por debajo del mercado.
    Por cierto, la CNMV lo consintió y ahora vienen los problemas...

  • No sé hasta que punto comparar una comisión del año 2011 (de lleno en la peor crisis de los últimos 50 años) con las del periodo 1993-2003 es muy correcto. Tampoco me parece correcto comparar CCAA con Países, lo más lógico hubiera sido comparar CCAA con Regiones/Federaciones.

    SAludos.

    • Hombre, Víctor, bien podríamos hacer lo contrario, es decir, preguntarnos por qué en menos de diez años los Bancos Centrales y muy especialmente el nuestro comienzan a aumentar las comisiones por transacción de modo que lo que era a principios de los 90 menos del 5% de la cuenta de resultados de un banco hoy en muchos casos supere el 45 o 50% de los resultados de los grandes de retail banking.

      ¿Por qué?

      Hay muchos motivos.
      Por ejemplo, recaudar IVA cada vez que algo se mueve electrónicamente.
      Por ejemplo, permitir estructuras de precios privilegiados dirigidos a determinados sectores. "Te dejo subir comisiones pero tú pones las hipotecas al euribor y el resto de créditos a mercado, etc".
      Es decir, otro apretón que destroza el sistema circulatorio de un cuerpo que ya venía con graves problemas.

      Son precisamente las gigantescas comisiones bancarias de hoy (autorizadas por todos los reguladores y gobiernos) uno de los factores que marcan un profundo cambio y una enorme manipulación gubernamental para poder dirigir crédito privilegiado a sectores con más creación de empleo.

      Es decir, son parte esencial del proceso de ingeniería de una burbuja financiera.

      Hay quien piensa que son señal ominosa del una metamorfosis terminal hacia lo que ya es, abiertamente, un capitalismo de estado en fase mórbida. El crowding out total porque toda la economía excepto vivienda se encarece y se hace menos competitiva.
      ¿Cuánto crees que pagas en comisiones bancarias al año? Haz la cuenta y verás que susto. Y esto en un oligopolio que está pasando de más de cien a menos de diez.

      Saludos

      • Manu,

        Los márgenes de intermediación en España (diferencial de tipos entre depósitos y prestamos) son actualmente muy bajos. La reacción de los bancos, como bien dices ha sido buscar los ingresos por la vía de las comisiones.

        Lo que no tengo muy claro es si esto es el resultado de un mercado competitivo (entre otras cosas, los márgenes de intermediación han caído por las “guerras” del pasivo) o, como sugieres, de una falta de competencia.

        • Buenos días, profesor Cuñat, recordará que ese fue el discurso de la AEB durante todos los 90.
          Naturalmente que a medida que los tipos de interés se estrecharon hacia la segunda mitad hubo que buscar sustento a la banca y actividad a la economía. Aumentarles las comisiones y crear dos o tres burbujas cada vez más grandes fue la "solución".

          Precisamente ese es el problema de hoy: que en vez de abordar la causa del entuerto de fondo, la pérdida veloz de empleo, se buscaron paliativos financieros que sólo podían empeorar la situación. Era más fácil.

          La historia es muy terca. Basta recordar que cuando los ganadores de la WW2 se plantearon eliminar la amenaza alemana para siempre lo que diseñaron fue el Plan Morgenthau, destruir su industria para siempre. Luego se les ocurrió lo contrario y vino el Plan Marshall, la UE y una industria alemana fuerte.

          El problema, sutilmente, se trasladó a la periferia y hoy hay lo que hay, es decir, un desierto industrial y de empleo.

          Saludos

    • Victor,

      Es cierto que son periodos y muestras distintas. Seria bueno ver cuales son las comisiones actuales de otras regiones del mundo o de otros emisores en España (Bancos, eléctricas…). No tengo acceso a las bases de datos que cubren emisiones privadas actuales (creo que el tramo de renta fija de Dealogic tiene comisiones para muchas emisiones). Si algún lector tiene acceso y quiere aportar información puede hacerlo mediante un comentario o mandándome un correo electrónico.

      En todo caso algunas de las emisiones en la comparativa tienen mas riesgo (medido como diferencial de tipos) que las de las CC. AA y comisiones que rara vez pasan del 1%.

  • Muchas gracias por la entrada, es un mensje de servicio público que es de agradecer como consumidor y como ciudadano.
    Si no he entendido mal, y para el dinero nuevo, aquí el único que gana un 4,5 % es el banco (colocación que cobra al cliente más la que le cobra a la Comunidad Autónoma), que gana ese porcentaje básicamente por "prestar" a la Administración un dinero que es del cliente (que se queda con una ganancia del 1,5 %, es decir, lo mismo que podría ganar en cualquier inversión con riesgo cero). El cliente corre con el riesgo y el banco gana la prima del mismo, que efectivamente está calculada a la baja).
    No está mal como timo, y debe denunciarse. Mientras tanto, ¿no habría alguna forma de puentear esto y emitir los bonos usando la infraestructura del Banco de España o alguna cosa parecida a lo que teníamos cuando existía Argentaria?

  • Jorge,

    Aclaro los números. El cliente bancario recibe (por ejemplo) un 5% por año durante 2 años. El banco recibe una comisión única que puede llegar al 4.5%. Implícitamente, la comunidad autónoma esta pagando un tipo de interés cercano al 7.25% por año, pero una parte sustancial se queda en el banco que como dices aporta el cliente.

  • Nunca es bueno juntar patriotismo con rentabilidades económicas.

    Yo nunca compro deuda pública de ningún Estado ni, mucho menos de entidades locales, regionales, autonómicas etc., y esto mismo recomiendo a familiares y amigos, incluyendo a los lectores de este foro.

    Ya se que, en algunos casos (me cuentan que eminentes economístas de la Universidad de Cambridge se "forraron", a largo plazo, comprando bonos japoneses y alemanes, justo cuando perdieron la segunda guerra mundial) puede ser rentable, pero en esto, como en la bolsa, es mejor que el último "duro" se lo gane otro.

    Saludos.

  • Perdón por mi ignorancia pero en la ultima subasta del Tesoro las letras a 1 año dieron el 1.9% de interes (a lo que hay que sumar las comisiones de compra y mantenimiento de la entidad donde se tenga depositada la letra, lo que rebaja el rendimiento final a una miseria). En cambio, la ultima emision de bonos andaluces me dan el 5% a un año, y en la entidad donde los tendré depositados no me cobra ni comision de compra ni de mantenimiento. La diferencia es bien sustancial. Compensa el riesgo ? Bueno, yo creo que el estado no dejará caer a las comunidades a un año al menos. Me puede explicar Sr Cuñat por qué es tan malo comprar bonos autonomicos. No cree que al compararlo con Afinsa se ha pasado un poquito ?

    • Fernando,

      La bajada de tipos de la deuda publica estatal, puede hacer que los tipos de la deuda autonómica sean ahora competitivos. No lo eran tanto durante el final del 2011. La idea de la entrada no es dar un consejo de inversión (para eso hay foros múltiples y muy activos), sino explicar la aparente paradoja.

      He intentado ser cuidadoso con mi comentario final, pero en todo caso lo aclaro. No estoy comparando los niveles de riesgo de la deuda autonómica con los de Afinsa. Solo me preocupa que a nivel de supervisión ambos estén igualmente desatendidos.

  • Vicente, gracias por la entrada. Tu análisis permite comprobar que algo iniciado siglos atrás todavía sigue vigente (y te aseguro que lo mismo ocurre en muchos otros países). Esto es, la colaboración entre gobiernos y financistas protegidos por esos mismos gobiernos para financiar principalmente transferencias de ingresos y ocasionalmente la provisión de bienes o servicios a la población.
    Por supuesto, se está lejos, muy lejos de haber terminado con esas transferencias en España y otros países. El problema es cómo financiarlas porque la alta carga tributaria ya ha jodido a la base tributaria. Los financistas quieren ayudar cobrando altas comisiones. Yo sugiero que a 50 años de una de las muchas crisis de Argentina se aprenda de lo que se hizo para enfrentar el gran déficit de 1962. Justo en estos días se recuerda el 50 aniversario del derrocamiento del Presidente Frondizi, que precipitaría una crisis fiscal que en buena medida se solucionó con los Bonos 9 de Julio, auténticos bonos patrióticos inventados por Alvaro Alsogaray. Estos Bonos fueron un mecanismo de ahorro forzoso que el gobierno usó para pagar sueldos y otros gastos. Leyendo sobre los 5 mil millones de euros adicionales que el gobierno español tendrá que encontrar para reducir el déficit, yo sugiero algún mecanismo de ahorro forzoso por el que los funcionarios y los beneficiarios de diversos programas sean pagados con Bonos Viva La Pepa. Ojo que los Bonos 9 de Julio terminaron siendo una inversión con una alta tasa de retorno porque tenían cláusula oro y se pagaron después de 1971 (además los inversionistas que compraron los bonos a los funcionarios en 1962 pagaron la mitad de su valor nominal). Viva la Pepa.

  • Desde Argentina: más que el spread, un gráfico interesante debería mostrar la duration en el eje horizontal. Por ejemplo, esas emisiones de Argentina tenían una duration de alrededor de 110 meses. Me acuerdo que a Cavallo el Congreso lo investigo por comisiones de 1.5% por bonos emitidos en el 2001 con vencimiento en el 2017. Hagan el roll-over del financimiento de las comunidades por el mismo plazo y verán que el negociado es escandaloso.
    En Argentina, los muchachos de los bancos sabían tratar muy bien a los funcionarios de la oficina de crédito público...

  • - Falta de acceso: la mayoría de los ciudadanos no tienen acceso a productos más competitivos. La comisión mínima por comprar renta fija corporativa es sustancial (una mínima cuenta de inversión en un portal independiente tienen una comisión de unos 24 €/año). Los bancos no dan acceso a comprar deuda del estado, ponen en medio sus comisiones o fondos de inversión. Y la falta de formación. Hay fondos de inversión mucho más competitivos, pero la gente no los conoce.

    - Riesgo efectivo: el riesgo real de impago depende de la cercanía entre deudor y acreedor. Por una parte, no será fácil hacer una quita con gente que está tan cerca. Por la contraria, las políticas de austeridad son más populares cuando los votantes también son acreedores que tienen riesgo (aunque no tengan una visión todo lo precisa del mismo, todo el mundo ha oído hablar de prima de riesgo). En Cataluña coinciden ambas cosas: muchas ventas de bonos patrióticos, y apoyo mayoritario a la austeridad (¿me equivoco?)

  • Las comisiones las pactan los bancos de inversion. En ciertos tipos de activos (gobiernos) las pactan incluso con los emisores.

    En concreto con los Gobiernos se pactan periodicamente. Hay foros internacionales para ello. Y para CCAA? Totalmente aparte! Lo mismo para Covered Bond, o Corporates, etc. ... En concreto las CCAA desde que empezo a cerrarse su mercado se conviertieron en casi high-yield en el sentido de que no se colocaba su papel entre casi nadie. La fee cubre execution risk, margen de intermediacion, y coste de colocacion. Pensad que una tipica estructura (un garantizado sin ir mas lejos) lleva facilmente 3-4% de fee. Aquel que compra un "Eurostoxx linked" o un "CMS-spread linked" (banca privada sin ir mas lejos), les estan metiendo tanto rejon como a los que compran CCAA.

    En diciembre de 2011 no se colocaba por CCAA ni un papel, ni medio. Que Murcia saliera con un cupon de 4,75% seria como precio reoffer. Luego las fees les llevarian ampliamente por encima del coste de Tesoro.

    Por ultimo, yo al ppio tambien pensaba que comprar Catalunya a 1 año al 4,5% era tonteria. Sobre todo cuando al emisor le cuesta 8% sacar ese bono. Pero yendo a lo que me importa a mi (inversor): ¿quien me paga un 4,5% y tiene a papá-Estado detras? Una IPF de ING me daria un 3,5% en el mejor de los casos ... y por 4 meses. A 1 año, pues cuando las letras de España se dispararon llegaron al 5%, pero duró semanas. Y qué riesgo hay detras de Catalunya. Despues de las ultimas medidas de rescate de CCAA ... el mismo que en España, o casi. Luego si (Y SOLO SI) soy inversor a vencimiento (NO QUIERO MERCADO SECUNDARIO) de ese bono ... tiene un valor relativo interesante eh!! Mejor desde luego que comprar un convertible del cierto banco español o preferentes de otros que pagan 5% y ahí te quedes sin saber si cobras. Si compras Valencia (hasta hoy worst-case scenario) ... el bonista ha seguido cobrando siempre.

    Yendo mas alla ... si soy catalan, y mi CCAA tiene que pagar muchos intereses (fee+cupon) para financiarse ... qué mejor para la CCAA que pagarselo a sus propios ciudadanos? No entra cash nuevo, pero el cash existente se pone a funcionar. El inversor está financiando "su propia casa" ... 🙂 Como medida defensiva de financiacion, tiene un punto. Desventaja: pan para hoy, hambre para mañana.

  • Comparto todo lo dicho por usted, Vicente. Pero creo que se equivoca en la naturaleza del problema de colocación bancaria. El cliente sabe perfectamente lo que está comprando y quien responde de la deuda. El problema está en su ideología política: si es coherente, y ha votado al partido que gobierna en su Comunidad, entonces, está seguro de que va a pagar sus deudas. La mayoría (o casi) había votado al partido que gobierna. Por tanto, es lógico que crean que van a cobrar lo que prestaron.

    Entonces, el problema, más que de formación financiera, es de falta de madurez política. De no tener la valentía suficiente para mirarse al espejo, reconocer que "he sido un idiota y me he dejado engañar por políticos vendedores de humo". (Si prefieren verlo de forma más académica, los psicólogos sociales llaman a esta conducta, de intentar confirmar lo que se decidió en actos anteriores, "compromiso y consistencia")

    Y como dice Vicente Cuñat, este problema sólo se cura a base de palos.

  • Muy interesante, pero yo de ustedes no esperaría mucho del Servicio de Reclamaciones del Banco de España.

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