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España sigue a merced de los mercados

De Javier Díaz-Giménez

La evolución de mi diagnóstico

El lunes 27 de abril, en una conversación con inversores internacionales me convencí de que tenía que cambiar mi diagnóstico sobre la situación de la economía española. Uno de mis interlocutores era un tipo duro. Un colega que había dedicado la primera parte de su vida profesional a la investigación en la Universidad de Chicago, y que después se había pasado al lado oscuro, fichando por uno de los fondos de inversión más ricos y más famosos. Estábamos hablando del diagnóstico de la situación actual de la economía española y conjeturando escenarios para la segunda mitad de 2011 y el primer trimestre de 2012. Después vienen las elecciones y, gane quien gane, es de esperar que se abra un nuevo ciclo en la política económica española.

Enseguida descubrimos que yo era más pesimista que él. La conversación, que empezó en un tono jovial, terminó un poco embroncada. Me exigía que justificara mis argumentos con números y más números. Y se resistía a admitirme ni un solo adjetivo --como debe ser. Después de media hora de idas y venidas argumentales dí mi brazo a torcer un poco y he mejorado marginalmente mi diagnóstico. Creo que, desde la óptica de finales de abril de 2011, España quizás ya no esté al borde del abismo. Pero estoy convencido de que sigue estando a merced de los mercados.

¿Qué es lo que ha mejorado?

En primer lugar la tasa de crecimiento ha mejorado un poco.  En el primer trimestre de 2010 el Producto Interior Bruto de la economía española creció a una tasa intertrimestral anualizada del 0.4 por ciento.  Después se produjo una aceleración del crecimiento y la tasa intertrimestral anualizada llegó al 1.2 por ciento.  Posiblemente una parte de esta mejoría se debió a una anticipación de la subida del Impuesto sobre el Valor Añadido tal y como habíamos previsto Juan Carlos Conesa, Julián Díaz-Saavedra, Josep Pijoan-Mas y yo usando nuestro simulador de la economía española. (1)

En el tercer trimestre de 2010 la tasa de crecimiento intertrimestral anualizada volvió a empeorar y se quedó en el 0.0 por ciento --ni frío ni calor, como en el chiste. Esta caída del crecimiento también pudo deberse a la subida del IVA y nuestro modelo también la anticipó correctamente. El año terminó con un cierto repunte de la actividad económica en España y la tasa de crecimiento intertrimestral anualizada llegó hasta el 0.8 por ciento. Para 2011 la predicción de consenso está en torno al 0.8 por ciento y la del Gobierno de España en un 1.3 por ciento. Y según mi colega esas tasas de crecimiento son asumibles --quizás lo sean para los inversores que vienen a España buscando gangas, añado yo.

En cualquier caso es cierto, que si la economía española cerrara 2011 con una tasa de crecimiento en torno al 1 por ciento, y si no hubiera recaídas --que puede haberlas como ha ocurrido en Portugal-- lo peor de esta recesión se habría quedado atrás.

También han mejorado un poco en términos relativos los costes de financiación del Tesoro de España. El 30 de noviembre de 2010 el tipo de interés del bono a diez años en el mercado secundario era del 5.52 por ciento. Ese día el diferencial con el bono alemán del mismo plazo llegó a su máximo desde la adopción del euro, y alcanzó los 2.91 puntos porcentuales --o 291 puntos básicos para los que prefieran el lenguaje más llamativo de los financieros y los periodistas. El 27 de abril de 2011 el tipo del bono a diez años español era casi el mismo --el 5.51 por ciento-- pero el diferencial con el bono alemán se había reducido a 2.23 puntos porcentuales. Mi colega del fondo de inversión me dijo que el 5.5 le parecía tentador. Le pregunté que si a ese precio compraba o no. Y me dijo que todavía no.

La tercera noticia positiva es que han vuelto los turistas. De momento a las Islas Canarias, que ha sido la única comunidad autónoma en la que ha disminuido la tasa de paro en el primer trimestre de 2011. Pero en los demás destinos turísticos españoles se les espera con los brazos abiertos. Y la inestabilidad política en Egipto y en el norte de África, y los datos de AENA, presagian que terminarán por llegar. Como el turismo supone el 12 por ciento del Producto Interior Bruto español, un crecimiento de los ingresos del 5 por ciento por encima del esperado sería suficiente para mejorar la predicción de consenso sobre el crecimiento de 2011 y hacerla saltar la barrera del 1 por ciento, acercándola a la predicción del Gobierno de España.

Si los precios del petróleo no se disparan, y el consumo no termina de repuntar, el valor de las importaciones no crecerá mucho y el crecimiento llegará por parte de la demanda externa. Y aunque ésa sea la manera más triste de crecer, España no está como para ponerle pegas al crecimiento, venga de donde venga.

¿Qué es lo que sigue igual?

A pesar de la reforma, el mercado de trabajo español sigue sin funcionar. Según la última Encuesta de la Población Activa, en el primer trimestre de 2011 se destruyeron en España 266.000 puestos de trabajo --20.000 más que en el cuarto trimestre de 2010-- 4.910.000 personas se declararon en situación de desempleo, y la tasa de paro alcanzó al 21.3% de la población activa --tres veces más que la tasa de paro alemana y casi tres veces más que la tasa de paro española en el primer trimestre de 2007. Además, el número de contratos permanentes se redujo mucho más que el de los contratos temporales, confirmando que la última reforma ha sido incapaz de disminuir la temporalidad.

También persisten las dudas sobre la rentabilidad y la solvencia de muchas cajas y grupos de cajas, y de algunos bancos. A pesar de la consolidación de las marcas, el estatuto legal de las cajas sigue siendo el mismo, las cajas siguen sin tener dueños, sus consejos de gobierno no han cambiado, y persisten las dudas sobre si los inversores privados van a decidirse a participar en el capital de los nuevos bancos en la cuantía suficiente. Cuando le pregunté a mi colega si ellos tenían previsto invertir en las cajas, enarcó una ceja y me contestó con una sonrisa silenciosa. Y tampoco está claro que el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) vaya a ser capaz de encontrar en los mercados la financiación adicional que pudiera necesitar para capitalizar las cajas.

Otro problema que nos hace dudar a los pesimistas es la capacidad de las administraciones públicas españolas para cumplir con su objetivo de déficit público para 2011 y mantenerlo por debajo del 6 por ciento. La Seguridad Social española cerró 2010 con 2.600 millones de déficit y si no se recupera el mercado de trabajo, probablemente esa situación se repetirá en 2011. Algo parecido ocurrió en 2010 con las Comunidades Autónomas, que gestionan aproximadamente el 40 por ciento del gasto total de las administraciones públicas, y que sobrepasaron su objetivo de déficit en 0.3 puntos porcentuales. Por ejemplo, este año Cataluña ya ha anunciado que no va a cumplir su objetivo para 2011. En un año con elecciones en 13 de las 17 comunidades autónomas y en los más de 8.000 ayuntamientos españoles parece muy improbable que unas y otros vayan a ser capaces de contener sus gastos. Y eso obliga al Estado Central a compensar las posibles desviaciones.

Y tendrá que hacerlo sin las ayudas de la reducción del sueldo de los funcionarios y de las subidas del IVA que se produjeron en 2010. Por lo menos en principio. Como la tarea de cumplir el objetivo del déficit público va a ser heroica, lo más probable es que no se cumpla.

¿Qué nos apostamos?

Teníamos que marcharnos. Y a los pronosticadores valientes nos gusta terminar las conversaciones con una apuesta, aunque no seamos de Bilbao. Volverán los turistas a los destinos españoles y eso es bueno. Salvo que la inminente reforma de la negociación colectiva nos depare una sorpresa mayúscula, el mercado de trabajo español seguirá languideciente. Y eso es muy malo. Los problemas de la banca no auguran una pronta recuperación del crédito hacia las pequeñas y medianas empresas. Y eso también es malo. Las previsible subidas de tipos por parte del Banco Central Europeo --quizás un cuarto de punto porcentual, o quizás medio punto-- mejorarán los márgenes bancarios pero encarecerán las hipotecas y frenaran el consumo. Eso hace que sus efectos netos sobre el crecimiento sean difíciles de evaluar.

Podíamos haber apostado si la tasa de crecimiento del PIB anual español iba a superar el 1 por ciento en 2011. También podíamos haber apostado si España iba a solicitar alguna forma de rescate en 2011---quizás una línea de crédito del Fondo Monetario Internacional con unas condiciones atenuadas. Pero decidimos no hacerlo. Uno de los dos habría perdido esas apuestas y el otro las habría ganado. Pero coincidimos en que no habría sido por la superioridad del análisis. Porque estuvimos de acuerdo en que España sigue a merced de los mercados.

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(1) La versión original del artículo en inglés está disponible aquí. Una versión menos técnica en español está aquí. Y la versión publicada, también en español está aquí.