Breve Interrupción de las Vacaciones V: la CNMV se equivoca

O al menos esa es mi impresión. es como prohibir estornudar cuando se está resfriado, confunde el síntoma con la enfermedad. Sí, es verdad que existen situaciones con equilibrios múltiples en las que prohibir las ventas en corto elimina los malos equilibrios, pero no creo que esta sea la situación actual. La volatilidad viene causada por una crisis de deuda y financiera que sigue sin resolverse y por unos líderes europeos, especialmente los alemanes, que parecen sufrir de un un tanto misterioso.

Solo por citar el encabezado de un :

“Did the bans on short selling achieve their stated purpose of restoring order to the stock market and limiting unwarranted drops in prices? This column presents new evidence from 30 countries arguing that the effect on stock prices was at best neutral, the impact on market liquidity was clearly detrimental – especially for small-cap and high-risk stocks, and that the ban slowed down price discovery.”

Pues eso, que menudo agosto que me están dando. Al menos el que tenía que enviar ya está en la mesa del editor, lo cual está bien pues me parece más relevante que nunca. Me pongo con el segundo (un lío con las no-linealidades en la cota cero de los tipos de interés nominales) después del desahogo bitácorico.

Hay 35 comentarios
  • Ahora sí que me he perdido.

    Prohibir las ventas en corto no reduce la volatilidad y la especulación?

  • Pedro

    "Prohibir las ventas en corto no reduce la volatilidad y la especulación?"

    La evidencia empirica es que no. Es mas, en una gama grande de modelos, tampoco. Al contrario, la incrementa. Buena parte de los modelos de burbujas funcionan porque las ventas en corto estan limitadas.

    El mejor ejemplo es el mercado inmobiliario: mucha gente estaba convencida en 2005-2006 que el mercado se iba a colapsar pero como las casas no se pueden poner en corto (o al menos los instrumentos financieros con resultado equivalente son muy reducidos) , la burbuja continuo mas tiempo de lo que quizas hubiese ocurrido en otras situaciones.

  • Señor Jesús, no es tan sencillo.

    Tiene usted razón en que, en sí mismo, operar en corto no es malo. Pero fomenta actividades ilegales, (pero dificilísimas de demostrar), como el uso de información privilegiada o la difusión de rumores falsos, que combinadas con estos instrumentos se pueden volver muy lucrativas. Esta prohibición se produce en el contexto de un rumor falso sobre la solvencia del banco Societé Generalé, de que estaba al borde de la quiebra. Seguro que alguien se lucró mucho.

    Este artículo es un poco liberalismo de salón. Como muy bien ilustró usted en sus artículos sobre reforma electoral, las implicaciones prácticas de una decisión son más complejas de lo que uno cree.

  • una pregunta jesús desde mi ignorancia en estos instrumentos financieros, ¿cuál es la utilidad de las ventas en corto? Porque comprar hoy para vender mañana me suena a especulación pura y dura. Algo muy distinto a comprar ahora porque creo que la empresa va a ir bien y vender dentro de 1-3 años. ¿Por qué se debe permitir las compra-ventas de segundos, minutos, horas o pocos días incluso sin tasarlas bastante más que si de meses? ¿No tendría sentido que los impuestos bajaran cuantos más tiempo se hayan mantenido las acciones?

  • Purgandus

    Vaya semana que llevo: cuando me meto con S&P me acusan de socialista y cuando me meto con la CNMV de liberal (y de salon ademas). En fin, debo de tener un problema de esquizofrenia bastante gordo. Quizas sean los calores del verano, que me recalientan las neuronas.

    Se puede ganar dinero con falsos rumores y posiciones en corto? Si. Se puede ganar dinero con falsos rumores y posiciones en largo? Tambien: ahi estan todos los esquemas de "pump and dump" o "cornering the market" que la gente se inventa.

    Cual es la evidencia empirica? Como siempre es dificil saberlo con seguridad, pero, el articulo de Pagano que cito es un trabajo muy serio y le sale lo que le sale. El que quiera rebatirlo, pues que se ponga las pilas y que encuentre otra evidencia empirica (propia o de terceros), que vaya mas alla de una noticia de periodico y que sugiera que una situacion como la actual, la decision de la CNMV va a ser positiva.

  • fesja

    "¿No tendría sentido que los impuestos bajaran cuantos más tiempo se hayan mantenido las acciones?"

    Probablemente no. Los day traders crean liquidez y la evidencia, como siempre no absoluta pero si sugerente, es que el crecimiento de los high frequency traders ha reducido los spreads.

    Ademas, y esto es un ejemplo de Krugman, que diferencia hay entre el tipo que toma una posicion en corto contra el Euro y el exportador aleman que le pide a sus clientes americanos que le paguen 3 meses mas tarde? Ambos, en la practica, hacen exactamente lo mismo. O el que tiene dolares de su viaje a EEUU este mes de julio y decide no cambiarlos en Euros antes de volver de vacaciones?

    Como decia antes, limitar las posiciones en corto probablemente lleve a peores resultados. Quizas calme algo los mercados estos dias, pero lo unico que esto significaria es tirar la pelota hacia el futuro sin resolver nada serio.

  • Jesús, no dudo del rigor de ese trabajo y de tus argumentos, y sobre lo de liberal, yo soy más de esa tendencia que la contraria, y comparto tu argumento de que las apuestas a la baja aumentan la liquidez del mercado. (Ese mismo argumento, incluso tu ejemplo sobre lo bueno que habría sido que hubiera apuestas cortas contra la burbuja inmobiliaria y adelantar su caída en el 2003, lo usé en los foros del 15-M para defender que la especulación es buena).

    Simplemente que en unos días donde la volatilidad es muy elevada, se dan las condiciones propicias para la rumorología, y puede estar justificada una restricción (temporal) de las operaciones cortas.

    Por supuesto, la mejor forma de evitar estos problemas es corregir los desequilibrios macroeconómicos: déficit de balanza por cuenta corriente, acelerar la caída del precio de la vivienda (para ello el Banco de España debería obligar a los bancos a contabilizar activos inmobiliarios a precio de mercado), más transparencia.

  • Parece no está claro de lo que estamos hablando.
    Las ventas cortas son una maniobra a través de la cual un inversor pide prestadas acciones y las vende con la expectativa de que su precio baje y luego las recompra a un valor más bajo para devolverlas a su dueño, obteniendo de este modo un beneficio.(la CNMV especifica que una posición es “corta” si al bajar el precio de las acciones se obtienen beneficios, ).
    Lo mas cuestionable de estas operaciones, a mi entender, es que el inversor no compra las acciones para luego venderlas, que es lo normal en las bolsas, sino que las PIDE PRESTADAS. Además, si pide prestadas cantidades suficientemente elevadas y luego las vende de golpe el que bajen de precio es algo mas que una “expectativa”. Esto es especular con una especie de seguro de cambio
    La experiencia empírica es mas bien poco clara. El IBEX subió hoy un 5%, pero aún es pronto para pronunciarse. En los USA y UK (que aplicaron estas medidas tras lo del Lehman Bross) los resultados fueron mixtos (los préstamos de acciones subieron y sus precios bajaron) y en Alemania, que también lo implementó en el 2008, los precios siguieron bajando, aunque mas suavemente.
    Saludos.

  • Jesús, respecto al High Frenquency Trading, si es un negocio tan bueno, es que algo malo debe hacer, pues valor no se crea. En efecto, su rentabilidad está ligada a tener los equipos informáticos muy cerca de la bolsa, o incluso en la propia bolsa, para ver las operaciones antes que los demás. Por tanto, es un caso de ventaja competitiva basada en la información, que reduce el beneficio y por tanto expulsa del mercado al resto.

  • Jesús:
    Dando por válida la evidencia empírica del efecto de esa medida sobra la liquidez, lo cierto es que los valores regulados por la medida son: Banca Cívica, BBVA, Sabadell, Banco de Valencia, Banesto, Pastor, Popular, Santander, Bankia, Bankinter, Caixabank, CAM, Catalana Occidente, Mapfre, BME y Renta 4 y no parecen todos "small-cap and high-risk stocks". Además la medida estará en vigor durante 15 días. Siguiendo con tu símil del resfriado, seguro que no lo cura pero estos movimientos especulativos pueden ser como "polvos de estornudar" para el enfermo. También se puede valorar una cierta imagen de "cierre de filas" de los reguladores que puede dar una señal tranquilizadora a los inversores no especulativos y a la ciudadanía en general un poco alterada por la sensación de "desgobierno". Gracias por interrumpir de vez en cuando tus vacaciones y darnos luz sobre este agosto tan "griposo".

  • Creo que prohibir no soluciona el problema, ademas no es un "grave "problema (para mi especulacion es cualquier operacion que se espera obtener un margen de ganancia, es la bolsa, siempre ha sido asi) . Creo que hay temas mucho mas importantes a solucionar.
    Tambien creo que el tema esta mas relacionado con los riesgos que cada uno quiere asumir. Si afecta la informacion asimetrica, y con la emision de falsas señales que nos explicaba el p.n. Spencer.
    No entiendo porque un inversor puede cambiar "de signo" por un rumor, a favor o en contra de un pais...no se hacen informes anuales sobre los paises ?
    Pregunto : Es mas importante el overshooting ? ... la diferente velocidad con que operan los mercados de activos financieros con respectos a los procesos de creación de capital físico.

  • No entiendo porque hay tanto revuelo por operaciones a corto y no por las de largo. ¿Por qué no prohíben también las de largo?
    Os dejo un post de Damodaran sobre el tema en el 2008!!! Y todavía seguimos en las mismas…:S

  • Merco

    Efectivamente, totalmente de acuerdo. En realidad no me preocupa demasiado la prohibicion (como se ha mencionado antes es solo por 15 dias y como dice Damodaran, con opciones uno puede replicarlo todo), es que me parece que lo unico que hace es demostrar que los lideres europeos son como pollos a los que se les ha cortado la cabeza y corren sin cesar a pesar de estar ya muertos. Desde luego, en vez de demostrar, como decian un comentario antes, que el regulador esta detras de los bancos, lo unico que demuestra es:

    1) Confusion de ideas.

    2) Reafirmar la promesa implicita de rescate de los bancos que es la razon principal de la crisis de deuda soberana.

  • A mi me parece una medida ridicula y propia de quién no sabe nada. Las ventas a corto son un mecanismo exactamente igual que las ventas "a largo". Ya no nos acordamos de cuando los especialistas (me viene a la cabeza el de Ibersecurities, por ejemplo) pronosticaban que "según sus modelos matemáticos Terra llegará a 400 euros". Además, las ventas a cortos se emplean como coberturas en estrategias de operacion (si me falla la apuesta al alza, al menos saco algo si baja), es un mecanismo muy muy utilizado. Me imagino a los pobres gestores de carteras pensando cómo diablos se van a cubrir ahora. El asunto de estos mercados es que son super complejos. A mi me gusta compararlos con un Casino. Y a veces se dan recetas muy de estar por casa, cuando la complejidad es tremenda. No soy economista, pero me encanta este blog.

  • Gibichungos (especuladores) frente a Nibelungos (ahorradores-inversores).
    ¿Los mercados financieros para que sirven? ¿Para facilitar el trasvase del ahorro a la inversión o para que Gibichungos-especuladores monten su chiringuito e intenten apoderarse del tesoro del Rhin?
    ¿Es necesario preponderar al máximo la liquidez-eficiencia frente a la existencia de mercados financieros con activos con precios acordes con sus fundamentales?
    El problema, a mi modesto entender, estimado Jesus que aunque sea cierto como demuestran los articulos que mencionas que las operaciones en descubierto den algo más de liquidez e incluso estabilidad a los mercados, lo que los mercados necesitan es "fundamento", menos dealers pipeando y más nibelungos ahorando-invirtiendo.
    Imaginemos: Abro una apuesta a la baja de un titulo que está a 102, vendiendolo a futuro (2-3 dias) a 101 (barato, me lo compran). Si tengo mucha capacidad de apalancamiento y 1.000 millones la puedo liar. En la situación actual mis ordenes de venta presionan a la baja incluso sin necesidad de propagar rumores falsos (panico) hasta los 100. Encima cierro la posición comprandole al BCE europeo (Alberich) los títulos a 100, por lo que a los nibelungos les robo parte de su tesoro pagándolo ellos mismos.
    Esta operativa no está bien, no es justa, no crea valor, no,...
    Gracias por tus comentarios estivales, Jesús.
    Luis. Un economista de la calle que renuncia liquidez a cambio de "fundamento".

  • Revisando el articulo que se referencia en el post no encuentro el modo de sacar ninguna conclusión por la absoluta carencia de análisis estadístico.
    -Las gráficas no presentan medidas de error de los datos a pesar de están obtenidas a partir de varias medidas
    - No existe ninguna prueba que confirme la hipótesis.

    No soy economista pero entiendo que el sistema de análisis es común con la ciencia, o me equivoco??

  • Juanjo

    El articulo referenciado, como decia bien claro, es un RESUMEN de la evidencia empirica. El paper original, con toda la econometria del mundo (citado en el resumen) es

    Beber, Alessandro and Marco Pagano (2009), “Short-Selling Bans around the World: Evidence from the 2007-09 Crisis”, CEPR Discussion Paper 7557.

    Una version esta en

  • Hola, un link con otra opinión a favor de la medida , por seguir enriqueciendo el debate y no aburrirnos en vacaciones.

  • Jarris

    Esta es la ultima vez que Jose Carlos Diez y yo disentimos publicamente

    Fijate en la fecha y en lo que deciamos uno, el, optimista, y yo, pesimista. Lamento, despues de casi dos años, haber acertado de manera tan plena.

  • Yo no veo mucho disenso en esas columnas de JC Díez y usted.
    Debo reconocer que me gusta siempre la musiquilla interior que escucho al leer a JCD.
    Pero en las columnas de 2009 referidas uno (JCD) habla de genética, su famoso "purasangre", y de lo no muy mal que trotaba a pesar del terreno enfangado, y otro (JFV) habla de "entrenamiento duro", un equino (Don Jesús no especifica si la economía española le parece un buen caballo o un mulo) con problemas sin resolver.
    Lo dicho por JCD es cierto, menor caída del PIB, fuerza en las exportaciones, salida técnica de la recesión, y lo dicho por JFV, también, salvo en lo que tengo leído de la situación del sistema financiero español, que está provisionando todos sus riesgos de un modo u otro ver "La falta de solvencia del sistema financiero está en vías de solución" A. Recarte (Un economista menos académico quizás pero con un gran sentido común, menos cuando habla de política).

    Saludos. Luis.

  • Jose Carlos Diez tiene un trackrecord de sandeces que es difícil superarlo.
    Otro que parece vivir en universos paralelos es Emilio Ontiveros.

    Yo no sé como todavía tienen valor para conceder entrevistas y escribir artículos. Igual son problemas de amnesia...

  • Luis

    Jo, pues la frase "nuestro sistema bancario ha demostrado ser el más resistente de los países desarrollados" es para enmarcarse, no?, o decir

    "Que hayamos vencido a la recesión" cuando nuestras tasas de crecimiento siguientes han sido

    2009.T3: -0.3
    2009.T4: -0.2
    2010.T1: 0.1
    2010.T2: 0.3
    2010.T3: 0.0
    2010.T4: 0.2
    2010.T1: 0.3
    2010.T2: 0.2 (adelanto del Banco de España)

    no parece demasiado acertado, verdad? (y no, argumentar que cuando un pais tiene tasas positivas de crecimiento de PIB aunque minimas se ha salido de la recesion NO es una definicion de recuperacion demasiado util, por ejemplo no es ni la que utiliza el NBER en EE.UU. ni el Euro Area Business Cycle Dating Committee; sin ir mas lejos, en terminos per capita, mucho mas interesantes, el PIB sigue bajando o esta atascado).

    Me parece que mi frase: "es difícil ser optimista sobre nuestras perspectivas económicas en el medio plazo" ha sobrevivido mucho mejor.

    Y bueno, lo de Recarte. Ahora a vuelta de vacaciones pondremos un post de un experto del sistema bancario que basicamente argumenta, creo con buena razon, que Recarte ha mirado mal a los numeros, pero no me adelanto.

  • Jesús. Es claro que tus comentarios fueron más acertados porque en las que estamos, ser un punto más pesimista, te acerca siempre más a la mediana del asunto. Lo de la definición de recesión-recuperación, es lo de menos ¿No?
    Y que JCD es (o se hace) un optimista salta a la vista al llamar a nuestra economía "pura sangre", pero (para MERCO) el observador (y Ontiveros) tienen CV de sobra para al menos ser, el resto, lo suficientemente inteligentes (y no soberbios) para leerles y recapacitar sobre lo que dicen.
    Por ejemplo, como el articulo del El País de Jesús, JCD ya recomendó una Política Monetaria Inflacionista anteriormente, y este post suyo me parece muy bueno, y resume la situación actual claramente: .
    Por cierto, que llama hemorroides (de la caverna, negra supongo) a los que le llamamos el "Optimista". Lo ideal sería que entre las "figuras" de nuestra "selección nacional" de economistas haya paz y consenso y no se peguen patadas en los entrenamientos, porque dependemos de vosotros para clasificarnos para la "Eurozona".
    La economía al tratar de predecir comportamientos humanos y al estar influenciada por sentimientos políticos, no es una ciencia exacta, aunque trabajos como los de Jesús y otros economistas nos intenten acercar a una verdad científica, y los de JCD a una verdad más vital. En el término medio seguro que está la virtud.
    Esperemos que ese estudio de la solvencia de la Banca no nos descubra otro agujero no deseado, porque necesitamos todos clavos a los que agarrarnos, para ir mañana al despacho y seguir intentando facturar-cobrar alguno de nuestros servicios.
    Saludos y gracias por tus comentarios. Luis.

  • Jesús:
    No conocía ese artículo de debate con José Carlos Díaz que está muy bien. Llevo sólo desde julio siguiendo este blog pero me da la impresión de que las opiniones de JCD despiertan sentimientos encontrados, je, je no es que me vuelva loco su "musiquilla" pero creo que, además de equivocarse como todos (el que esté libre de sandeces que tire la primera piedra), tiene puntos de reflexión interesantes y claridad en su exposición. En cualquier caso estábamos hablando del "estornudo" y hemos vuelto a la "enfermedad" (me gusta más el símil de la medicina que el de la equitación), pero como hay una nueva entrada de Jesús sobre la crisis de deuda igual ahí es el mejor sitio para retomar las reflexiones sobre el mejor tratamiento.

  • Luis Valle,

    Si tienen CV de sobra no se porque hacen política y no economía. El artículo de JCD es tan bueno como los telediarios hablando de la bolsa. Y a Emilio Ontiveros solo había que poner CNN+ para darse cuenta de lo profesional que era.

  • Luis Valle, Merco, Jesús,

    recuerden que Jose Carlos Díez es un intermediario de venta de dueda pública y mercado interbancario (como puede leerse en la esquina superior izquierda de su blog). Por tanto hay que aceptar con deportividad que sus opiniones sobre la solvencia de España o de las entidades financieras son como si un vendedor de Opel habla sobre la seguridad en carretera de los coches Opel, o un militante del PSOE sobre el Plan E, o un militante del PP sobre .

    Lo que es una manipulación seria es cuando va a un Telediario o firma una columna de El País sin decir a los oyentes los intereses que tiene que pueden afectar a su imparcialidad. (Jesús, creo que en USA estaría muy muy mal visto que un periódico publique una columna de opinión sin informar de los posibles conflictos de interés que tenga el autor).

  • Purgandus,

    Tienes razón, una cosa que me gusta mucho de las opiniones o valoraciones en el mundo anglosajón es el famoso disclaimer donde incluso llegan a decir si tienen o no posiciones.

    Dejando de lado esto y la utilidad que pueda tener a mi no me gusta mucho mirar el carnet de nadie ya que estarías partiendo con fuertes sesgos que poco aportan. Uno puede estar más o menos de acuerdo, gustarle o no lo que lee, que te caiga simpático o te caiga gordo, etc. y no te hace falta tener que estar mirando el carnet. Pero cuando te saltas a la torera todo y haces lo blanco negro entonces chirria. Y esto me pasa con cualquier signo o tendencia.

  • Como dice el propio JCD, "las opiniones son libres y los hechos son únicos". Y los hechos relevantes a efectos de entender el papel (o papelón) que el susodicho está haciendo en el debate económico nacional son:
    1. JCD no es precisamente un conocedor de primera mano de las técnicas de análisis económico y, por tanto, sus opiniones no están basadas en análisis rigurosos.
    2. Sus predicciones macroeconómicas sobre crecimiento del PIB y (del PIB potencial) se han equivocado (por mucho y por exceso), no ya desde 2009, sino desde 2007.
    3. Si de verdad piensa que el principal error que ha causado esta crisis "fue precipitar la consolidación fiscal en Europa en 2010" y que no hay un "componente español" en la crisis, es que ha pasado demasiado tiempo cerca de la Moncloa.
    4. Eso sí, tiene un magnífico agente de prensa....

  • Las ventas en corto crean muchas distorsiones en los precios y no siempre a la baja. Es un tema de oferta y demanda. Es cierto que generan liquidez, pero también volatilidad y pánico en los mercados. ¿Qué ocurre si uno o varios inversores compran casi el 100% del capital de una empresa y no venden? Los que han vendido y quieren recomprar tienen un problema. Véase el ejemplo de la cotización de Volkswagen en octubre de 2008. Subió en dos días un 348%. La escasez de papel hizo dispararse el precio. Llegó a ser durante unos días el valor de mayor capitalización bursátil de Europa.

  • Una sugerencia sobre algo que sí debería estar más regulado con las ventas en corto: la solvencia.

    Supongamos que uno hace una operación en corto, pero luego no tiene dinero para devolver las acciones porque ahora valen 5 veces más. Entonces ¿qué pasa? Si la operación corta la hace una sociedad sin avales, no se puede ir encima de los bienes del administrador, pues quiebra y ya está. Entonces, podemos tener apuestas asiméticas tipo edificar Seseña y Valdeluz, donde si gano, gano y si pierde, pues pierde CCM, CAM y el Banco Popular y finalmente el contribuyente.

    Sé que esto no tiene el rigor de los trabajos académicos de Jesús. Es una simple idea.

  • PP

    Cuando uno toma posiciones en corto, necesita colateral y responder con margin calls

  • Buenos días Jesús;

    Gracias por la referencia, le echaré un vistazo. Con todo creo que un " RESUMEN de la evidencia empirica" debería incluir la incertidumbre asociada. Se trata de la metodología científica básica: un dato sin error no significa nada.

    Un saludo

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