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Fama y las Burbujas de Precios

Estos días estoy intentando acabar un paper sobre la curva de tipos de los bonos en un modelo de equilibrio general con preferencias recursivas a la (para los más metidos en esto, son preferencias donde la elasticidad de sustitución intertemporal y la aversión al riesgo no son inversas la una de la otra, es decir que mi actitud acerca de cómo sustituyo una buena cena hoy o mañana no está relacionada, como en la utilidad esperada convencional, con mi actitud sobre una apuesta sobre una cena buena o mala).

Por eso me he tenido que meter últimamente un buen repaso de la teoría moderna de valoración de activos y cuando veo cosas, como esta , salto inmediatamente a leerlas.

La entrevista tiene muchas cosas interesantes, pero la que más me ha llamado la atención, no por no conocerla, pues es un argumento que yo mismo he utilizado en clase muchas veces, sino porque estos días uno lee una sobre la teoría de los mercados eficientes en los medios de comunicación, es esta explicación:

“Specifically, market efficiency can only be tested in the context of an asset pricing model that specifies equilibrium expected returns. In other words, to test whether prices fully reflect available information, we must specify how the market is trying to compensate investors when it sets prices.”

Es decir, que uno no puede mirar a los datos y decir, “ah, como los precios de las casas o de las acciones han subido mucho y luego han caído, ha habido una burbuja y por tanto los mercados no son eficientes.” Esto no es admisible, porque para cada senda de precios puedo encontrar un factor estocástico de descuento que racionaliza los datos y genera un mercado eficiente (en el sentido de Fama, no en el sentido de eficiente del día a día).

Esto no quiere decir, por supuesto, que no puede haber un argumento para la existencia de una burbuja. Por ejemplo, el factor estocástico de descuento que encontramos para explicar los datos puede implicar unos parámetros de las preferencias implausibles (como la aversión al riesgo que me sale de la verosimilitud del paper del que hablaba antes, 79, y que después de haber estado corriéndola más de un año, no me la creo del todo, aunque como dice Juan, el modelo es el modelo es el modelo). Ante esta observación podemos preferir modelos como los de de multiples priors (por cierto, uno de mis papers favoritos, de esos que le vuelven a uno verde de envidia de querer haberlos escrito, pero bueno, Kreps es otra dimensión de la mía) donde sí hay burbujas en un sentido preciso.

Lo importante es que mirar a los datos y concluir, sin más, que ha habido una burbuja, no es un argumento lógicamente coherente.