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Los tests de estrés: ¿quién es el ‘Gallina’ entre el BCE y el Reino de España?

De una forma u otra, la reforma laboral avanza. De hacerse bien ahora (lo cual es sólo una posibilidad para la que ahora CiU tiene la llave y nuestros mejores deseos), puede mejorar la tasa de crecimiento de la economía española de una manera muy importante, y facilitarse un ajuste más rápido en precios (salarios) y no cantidades (desempleo) del mercado laboral. Además, las pensiones volverán, esperamos, a la agenda, pronto, y el déficit público puede empezar a estar encaminado con esto y los recortes del decretazo. Todo muy importante; pero como hemos repetido desde Drugevijesti, el punto de partida de la crisis actual y la clave de su reconducción es la interacción entre el sector financiero y el inmobiliario, y hasta que no demos con la solución a este problema, seguiremos a un paso del precipicio. La situación actual, en la que el sistema financiero español , es insostenible. Analizo ahora los elementos de esta solución.

1. La situación actual.

La única fuente de financiación disponible en la actualidad para el sistema financiero español es el Banco Central Europeo, que ha vuelto a .

La razón por la que el mercado no se fía, como hemos dicho en otras ocasiones, es que nadie entiende el riesgo inmobiliario de las distintas entidades financieras, debido a la muy opaca situación de este mercado. Por resumir, los acreedores e inversores potenciales no entienden por qué las pérdidas en crédito a promotor son tan bajas, dada la enorme burbuja inmobilaria que hemos sufrido. Como no hay casi transacciones, literalmente ninguna en propiedad comercial (con la excepción de sales y lease backs) y muy pocas en propiedad residencial, es imposible determinar precios verdaderos de mercado, y por tanto los balances de bancos y cajas reflejan precios históricos y muy diferentes de los que el mercado imagina son los reales. No ayuda, claro, el hecho de que la mora en las Cajas haya aumentado sospechosamente poco, ni que los créditos a promotores sigan refinanciándose indefinidamente (para una explicación más en detalle ver por ejemplo “Es hora de que el BdeE pase a la accion” o  “Sistema financiero: ¿nos podemos creer los datos de mora?”). Como el mercado no entiende el riesgo, se cierra, y ni los buenos ni los malos riesgos reciben financiación, y sólo el BCE sigue financiando al sistema financiero.

Obviamente, esto es insostenible. Al BCE europeo no le gusta la situación, y preferiría que el Reino de España se comprometiera a sanear los bancos y resolviera el problema sin recurso al BCE—si fuera necesario a través del recurso al vehículo de rescate creado por la Unión  europea. A España  esto no le interesa- el país se puede financiar bien de momento (indirectamente, gracias al BCE) y el gobierno no cree que los bancos tengan realmente necesidades de financiación, sino que considera que éstos se enfrentan a un problema simplemente de liquidez para el que lo mejor es esperar.

El juego entre España y el BCE es un clásico juego de Chicken—el lector que no se acuerde (o no estudiara) teoría de juegos, recordará al menos alguna de las películas americanas (como la fabulosa American Graffiti) en las que dos conductores conducen su precioso Chevrolet del 55 uno contra otro a gran velocidad hasta que uno (el Chicken, el gallina en español) se rinde y tuerce el volante de forma que el otro, con mas agallas que cerebro, es el ganador.

La figura de abajo presenta un juego similar, con un análisis sencillo  de la situación entre el BCE y España. Los números exactos son irrelevantes, pero prefiero no ensuciar un blog para toda la familia como éste con álgebra innecesario ;-). Lo importante es que el orden de los números refleje las preferencias de las dos partes- las magnitudes son irrelevantes. Las estrategias de España son aceptar un rescate o no aceptar; las del BCE son continuar financiando al sector financiero o dejar de financiar.  El valor (o "utilidad") de cada par de situaciones está expresado en colores- la valoración de España en azul, la del BCE en rojo.

El BCE prefiero dejar de financiar al sistema financiero español, y que España acepte un  rescate para a su vez sanear definitivamente  el sistema financiero. Esto tiene el mayor valor pare él, el 1 en rojo de la esquina de abajo. Pero, partiendo del momento actual, en el que "no hay rescate" y el BCE "continua financiando", no puede conseguir este resultado por si solo. En realidad, el BCE se encuentra atrapado en la casilla de arriba a la izquierda: mientras España no acepte un rescate Europeo, dejar de cubrir las necesidades de financiación del sistema financiero podría provocar una catástrofe, que recojo aquí con el (-100, -100)- esta es la casilla en la que los dos conductores siguen hasta el final y se matan. ¿Quien va a ceder primero? Desde la perspectiva de España, el mejor resultado (que es el actual) es rehusar a usar el vehículo de rescate europeo; y conseguir que el BCE financie el sistema financiero e, indirectamente, la deuda de España. Mientras España rehúse el rescate, el BCE continúa financiando, y el rehusar es una estrategia óptima.

En la jerga económica, el par de estrategias (rehusar el rescate, continuar financiando) es un "equilibrio de Nash", en el sentido de que las dos son respuestas óptimas de ambos a lo que hace el otro. Pero hay otro equilibrio. Si el BCE pudiera comprometerse a dejar de financiar el 31 de julio del 2010, por ejemplo, España no tendría más remedio que, sea necesario o no, acogerse al rescate europeo, dado que de otro modo se expondría a la hecatombe.  De nuevo, en la jerga (Aceptar el Rescate, Dejar de financiar) es también un equilibrio de Nash.

En este tipo de juegos, la clave para predecir la “solución” (con permiso de los game theorists por la imprecisión) es la credibilidad. Si un conductor es un chulo, o si un conductor se ata las manos, o destruye su freno, gana, por que el otro, viendo que sus únicas opciones son morir o perder, elige perder.  Si España puede creíble y chulamente decirle al BCE- “¿a que no te atreves?”,  el equilibrio preferido por España, esencialmente continuar ilimitadamente la financiación por el BCE hasta que pasa el apretón, es el “resultado” del juego. Si por el contrario el BCE puede anunciar creíblemente una fecha de expiración del programa, entonces España no tiene más remedio que resolver su problema, probablemente aceptando el rescate.

2. ¿Por qué son los tests de estrés la solución?

El BCE está atrapado. Por un lado, los tratados de la UE no da un modo de recapitalizar al BCE- al contrario que la Fed, que pidió un préstamo del Tesoro para rescatar a AIG, el BCE corre el riesgo de descapitalizarse si un Estado necesita reestructurar  su deuda. Además, el BCE corre el riesgo de crear una crisis sistémica global en el sistema financiero si deja de financiar a España. El BCE se pregunta, ¿Cómo parar este mecanismo diabólico? España también se encuentra atrapada, dado que la desconfianza en los mercados de capitales impide conseguir el acceso a estos por las entidades españolas.

La salida que se puede vislumbrar en el horizonte de este verano (finales de julio) pasa por unos tests de estrés creíbles y bien estructurados.  La razón de la incertidumbre que pesa sobre el sistema financiero español y europeo en este momento es que nadie sabe si las entidades financieras se pueden enfrentar a pérdidas sustanciales en sus carteras inmobiliarias (España) y en sus carteras de deuda soberana (Europa). Si los tests de estrés se hacen bien, el BCE puede conseguir resolver el dilema que hemos planteado: los estados estarían obligados a recapitalizar las entidades financieras que lo necesiten, el mercado podría confiar en estas, y en el resto que se han demostrado sólidas, y el BCE podría salir de la esquina en la que se encuentra. Eso sí, algunos estados podrían requerir ayudas del SPV europeo, pero por fin la incertidumbre pasaría, y el acceso al mercado volvería.

A España, que considera que su sistema financiero está, de hecho, bien capitalizado tras las fusiones de las últimas semanas y las ayudas del FROB anunciadas (de alrededor de 10,000m de Euros), también le parece esto una buena solución, que augura el principio del fin de la fase aguda de esta crisis.

Pero toda esta lógica está predicada en una condición: que los tests de estrés sean creíbles.

3. ¿Cómo deben hacerse los tests de estrés?

Por tanto, los tests de estrés anunciados por el Banco de España, de hacerse bien, pueden ser la clave para acabar con una situación que se está volviendo insostenible. Para que esto sea así, los tests tienen que ser creíbles, es decir nos deben permitir ver cómo los bancos y cajas españolas responderían a situaciones de verdadero estrés. Si no es así,  el mercado va a considerar que hay algo que ocultar y la reacción va a terminar siendo negativa. Al final, tendríamos que terminar haciéndolos creíbles creando escenarios más negativos de la realidad- como en el caso de los recortes de déficit que se están extendiendo por Europa, una vez que algunos países hagan los tests de estrés bien, los demás países no tendrán más remedio que hacerlos bien.

¿Qué quiere decir un test creíble?  En mi opinión, son necesarias tres cosas:

1. Las situaciones de estrés tienen que ser de verdadera dificultad.

2. Los resultados deben reflejar la heteorgeneidad del sistema: es decir no puede mágicamente ser que  el dinero total necesario para sanear los bancos sea exactamente igual a los 12,000m euros disponibles para el FROB, como Tano Santos y Shakleton comentaron en mi breve post de la semana pasada.

3. Es necesario presentar la solución a los problemas en bancos y cajas que se descubran en los tests de estrés en el mismo instante de comunicar al público los resultados. Es decir, el gobierno y el Banco de España deben ser capaces de anunciar simultáneamente cuánto dinero es necesario, qué bancos o cajas lo necesitan, y en qué forma lo van a inyectar. Para resolver la incertidumbre, puede ser necesario sanear el balance de algunos bancos y cajas. Esto puede suponer dar una garantía, como se ha hecho en Holanda, de que pérdidas mayores que el X% serán absorbidas por el Estado (por supuesto, esto debe conllevar contrapartidas para el contribuyente como acciones u otras participaciones); también puede suponer la creación de un banco malo que sirva para sanear estas instituciones.

Como hemos dicho en otras ocasiones, devolver la confianza require reformas estructurales (especialmente mercado de trabajo), consolidación fiscal y reestructuración del sector financiero. Esta última medida, que hemos analizado en este post, deber ser la consecuencia final  de estos tests.