Cinco años de crisis (resolución) - Algunas lecciones

de y José-Luis Peydró

Este post es un capítulo del libro . Co-editado por Francesco Giavazzi y Richard Baldwin.

Los últimos cinco años nos han proporcionado información útil sobre lo que funciona y lo que no para la resolución de la crisis. Varios países de la zona euro atravesaron profundas y persistentes crisis financieras (y económicas), causadas no sólo por la mala gestión política, sobre todo por el auge de la deuda antes de la crisis: el sobreendeudamiento público (Grecia), las burbujas de crédito privadas de bienes raíces (Irlanda y España ) y los desequilibrios por cuenta corriente (Portugal, y también en España e Irlanda, donde el crédito y las burbujas en los precios de bienes raíces estaban en gran parte financiados por la liquidez externa). En su mayoría, los responsables políticos europeos decidieron no recurrir a la amplia experiencia en resolución de crisis dentro y fuera de Europa, decisión que ha llevado a cometer un número considerable de errores. Sin embargo, sería un error decir que todo resultado negativo se pueda explicar únicamente por errores de gestión, ya que después de una crisis los países tienen que pasar por períodos de reajuste (a menudo severos) y con consecuencias distributivas, no obstante, la experiencia de los últimos cinco años permite extraer lecciones. Los economistas han señalado los obstáculos de antemano, pero sin duda estas lecciones se benefician de la retrospección y por lo tanto no deben ser percibidas instintivamente como un "te lo dije" , más bien como visión de futuro y contribución a la agenda de la reforma institucional y política en Europa, sobre todo en la zona euro. La zona euro no está condenada, sólo necesita mejores políticas económicas y financieras.

Mirando más allá de las políticas fiscales

Los criterios de Maastricht para entrar en la zona euro se centraron en condiciones de política fiscal y monetaria. Como la mayoría de los observadores comparten, estos criterios para entrar en la Unión se centraron demasiado en la deuda del sector público (y de todos modos fueron ignoradas a menudo, incluso en Alemania y Francia en la década de 2000 y aún más ignoradas en el caso de Grecia). El Pacto Fiscal presenta un enfoque más amplio, pero todavía parece demasiado centrado en la política fiscal. La historia y también la última crisis global a partir de 2007-08, sin embargo, sugieren que el principal determinante de las crisis financieras sistémicas con efectos agregados negativos fuertes y persistentes es una acumulación pre-crisis de apalancamiento privado, como en el caso de Irlanda y España en el período previo a la crisis financiera mundial, normalmente acompañados de burbujas en los precios de los activos, sobre todo en el sector inmobiliario. A menudo este exceso de endeudamiento privado termina en los balances de los gobiernos, por lo que el aumento de la deuda pública es más una consecuencia que una causa de una crisis financiera, así que está claro que tiene que haber límites mejores ex-ante de la acumulación de apalancamiento privado y público, sobre todo si se utiliza para bienes raíces, como por ejemplo para la construcción de aeropuertos vacíos en España o para la preparación de los Juegos Olímpicos en Grecia. Europa sufrió de una falta de límites en el apalancamiento privado antes de la crisis y en general por la falta de políticas macroprudenciales que limitaran el riesgo sistémico (Freixas, Laeven y Peydró (2015)). Por otra parte, los límites del apalancamiento público y privado son especialmente importantes en los tiempos de bonanza, cuando los incentivos son más fuertes y más perniciosos en la generación de un riesgo excesivo, mientras que los límites tienen que ser más suaves en los malos momentos, una cierta relajación puede ayudar a la recuperación económica, al igual que los multiplicadores fiscales son mayores en tiempos de crisis y la emisión de acciones en esos tiempos es más costoso para los agentes privados.

La convergencia en una unión monetaria, por lo tanto, no puede basarse únicamente en motivos fiscales, tampoco puede darse por motivos de cuenta corriente ya que los auges de crédito se financian principalmente con deuda externa y esto implicaría fuertes desequilibrios internos en la eurozona. Es importante destacar que la convergencia también tiene que darse a nivel institucional, la devaluación de una moneda es un mecanismo de coordinación interna para reducir los precios locales en general en un país, con respecto a los productos y servicios extranjeros, esta era la forma típica de los países de la zona euro de la periferia para salir de las recesiones económicas en el pasado, por lo tanto, los precios externos rígidos en una unión monetaria deben implicar precios internos sustancialmente más flexibles y trabajo flexible, de servicios y productos de mercados que permiten la adaptación a los impactos externos. De hecho, un argumento clave en favor de los países periféricos de adoptar el euro era que la única manera de salir de una crisis seria con una economía competitiva más flexible a través de reformas estructurales. Tristemente, primas de riesgo sustancialmente menores (y por lo tanto los tipos de interés) en el momento de la adopción del euro implicó rápidos crecimientos pero reformas económicas demasiado pequeñas en los países de la periferia. El caso de Grecia ha demostrado la necesidad de esos mercados flexibles (lo mismo que en España, pero en este caso el mercado de trabajo se ha liberalizado en parte después del inicio de la crisis). Grecia entró en la crisis con estructuras de precios internos rígidos y sin opción de ajustar los precios externos, que en última instancia agravaron el impacto del ajuste fiscal más allá de lo previsto por los multiplicadores fiscales en tiempos normales.

Mientras que los programas de ajuste que implican desapalancamiento privado y público en otros países de la periferia eran dolorosos pero relativamente exitosos, el programa de Grecia fracasó, esto puede ser (en parte) explicado por profundas rigideces estructurales. Esta falta de reformas puede explicarse por vínculos profundos entre la élite política griega (PASOK y ND) y la élite económica, que se ha beneficiado enormemente de las estructuras de gobierno corruptas e ineficientes. Del mismo modo, la naturaleza clientelista de la política griega (puestos de trabajo y/o rentas económicas para el apoyo electoral) impedía al gobierno anterior la aplicación de las reformas que en última instancia derribarían este sistema. Un ejemplo ilustrativo es los problemas que enfrenta en Grecia Andreas Georgiou, el tecnócrata encargado de dirigir la oficina de estadísticas griega que mostró el déficit fiscal público que Grecia realmente tenía.

Reestructuración - Realizada correctamente

Desde que la deuda en general no es contingente estatalmente,hay un exceso de liquidación ex-post y un reparto desigual de riesgo entre los prestatarios y los prestamistas que conlleva problemas de riesgo moral. Estos problemas son aún peores en los países de la eurozona porque la deuda está escrita en euros, que no están controlados por los gobiernos locales ni los bancos centrales (frente a, por ejemplo, Estados Unidos y Reino Unido), y es especialmente cortoplacista (y por lo tanto muy frágil) para los prestatarios débiles, como por ejemplo bancos o soberanos de la periferia.

Por lo tanto, la reestructuración a posteriori es necesaria en algunas circunstancias para reducir los enormes costes de la crisis y como ya se ha dicho, esto es aún más necesario en la zona euro dada la falta de otros mecanismos de ajuste de distribución de riesgos, tales como la unión fiscal y la pérdida de soberanía monetaria . Al entrar en la crisis, Europa tenía pocos mecanismos, en caso de tener alguno, de reestructuración. Hemos avanzado en los mecanismos de resolución de bancos, incluyendo requisitos de capital más fuertes y reglas de rescate, siendo este el principio de una unión bancaria para cortar los vínculos entre prestatarios débiles. Estas reformas vienen a raíz del gran error cometido durante la crisis: que se garanticen demasiados pasivos bancarios con dinero de los contribuyentes (por ejemplo, en Irlanda, España y Grecia).

Por otra parte, ha habido poca reestructuración en los hogares. En EE.UU., en la mayoría de los Estados los préstamos hipotecarios no tienen aval y existen procedimientos de bancarrota para los hogares, por lo que el proceso de desapalancamiento ha sido mucho más rápido a través de impagos y la reanudación del crecimiento, por tanto, relativamente más rápida mediante la mitigación de los problemas de deuda. Esta parte no se ha tenido en Europa, aunque ha habido mejoras, como por ejemplo en Irlanda en esta crisis (o en Suecia en la década de 1990). Para las empresas no financieras la reestructuración siempre ha sido más fácil, pero ha mejorado aún más en la crisis, por ejemplo en España permitiendo dar segundas oportunidades a los empresarios con demasiada deuda. Un justo equilibrio entre demasiada carga de deuda y los préstamos zombie a empresas y bancos ineficientes tiene que ser alcanzado.

El único aspecto que no ha sido tocado en absoluto es un marco de insolvencia para los países y esto es una necesidad urgente. Del mismo modo que para los hogares, las empresas y los bancos, la reestructuración de la deuda soberana requiere un marco adecuado, sobre todo en una Unión Monetaria. El ajuste repetido de la carga de deuda de Grecia después de 2010 y 2012 ha incrementado la incertidumbre, especialmente teniendo en cuenta la naturaleza ad hoc de estos ajustes. La falta de dicho marco y la actitud "no permitimos la insolvencia soberana en Europa" en 2009/10 ha retrasado el ajuste necesario de carácter urgente de la carga de deuda griega. Incluso la "participación del sector privado", es decir, de recapitalización de los tenedores de deuda privados en 2012 resultaron ser insuficientes. En EE.UU., los estados quiebran y "la vida continúa", como ocurrió con Detroit, Condado de Orange y muy recientemente con los problemas de Puerto Rico.

Teniendo en cuenta que no veremos pronto una unión fiscal en la zona euro, la integración financiera es una forma de compartir el riesgo dentro de la Eurozona. Sin embargo, la integración financiera ha sido principalmente a través de la deuda, y la deuda (como hemos explicado) no puede ser reestructurada fácilmente. Por tanto, más reestructuración de deuda en general y favorecer instrumentos financieros más equitativos (sobre la deuda) permitirían una mayor distribución del riesgo dentro de la zona euro, lo que limita en parte los problemas asociados a la falta de unión fiscal dentro de una Unión Monetaria.

Rescate - hacerlo una vez y bien o perder el impulso

En los programas de rescate para los países muy débiles, una reducción sustancial de la deuda pública se debería haber negociado con verdaderas reformas estructurales que mejorasen el PIB y el entorno competitivo de la economía local. Grecia podría haber hecho muchos cambios, como el ejemplo anterior de la institución estadística independiente nos muestra o como Papaiannou, Portes y Reichlin (2015) explican con cuidado, y no los errores en la política fiscal contractiva dado el fuerte multiplicador fiscal en tiempos de crisis.

Lo más importante es que estas reformas estructurales sean "propiedad" del gobierno local, la clase política y la población de un país. Grecia ha demostrado claramente que si este no es el caso, no va a funcionar. Predecimos que doblar el riesgo, como se está haciendo actualmente a cada paso ( al estilo Merkel) sin mirar hacia delante, es en gran parte lo que nos trajo a esta mala situación y no va a resolver el problema.

Los compromisos han salvado el día y perdido el año. Para citar sólo un ejemplo: el apoyo a la liquidez griega de 2010 y la reestructuración de la deuda de 2012, motivada en parte por el deseo de proteger a los bancos en Alemania y Francia, donde se intercambió una gran parte de la deuda privada en deuda pública, ha dado lugar a un aumento de las tensiones políticas entre Grecia y sus acreedores en los últimos años. El resultado ha sido, en última instancia, un auge del nacionalismo y el populismo en toda la zona euro, tanto en los países de la periferia (especialmente Grecia) como también en los países acreedores, como Finlandia y Alemania.

El factor humano cuenta

El factor humano cuenta, la confianza es crucial. Reducir la deuda a cambio de futuras reformas estructurales profundas, incluyendo el marco institucional, requiere confianza, y la confianza se ha perdido en ambos lados. Si uno no puede confiar en que los griegos tengan una oficina de estadísticas que funcione adecuadamente, ¿podemos confiar en que realizaran profundas reformas estructurales en el medio plazo después de una reducción inicial elevada deuda? A menudo nos gustaría ver que los responsables políticos actuaran como decisores racionales, tomando decisiones únicamente sobre la base de cifras y argumentos. La experiencia con Yanis Varoufakis, el ministro de Finanzas griego durante el primer semestre de 2015 ha demostrado que este no es precisamente el caso, las tensiones fueron en aumento en el Eurogrupo. El estilo diferente del nuevo ministro de Finanzas griego muy bien podría haber contribuido al acuerdo a principios de julio entre Grecia y sus acreedores, a pesar de que los números y argumentos no habían cambiado realmente. Por supuesto, incluso después del referéndum griego, los otros países tienen que vender el tercer rescate de Grecia a los votantes locales, y estos votantes también tienen que confiar en que sus gobiernos velan por sus intereses. Una solución que no está sobre la mesa es un alivio sustancial de la deuda a medida que las reformas se fueran haciendo, que haría compatibles los incentivos de ambos.

Un banco central es un actor político - no importa lo que el tratado diga

El BCE ha sido crucial en la crisis. La declaración de Draghi de estar dispuesto a hacer "lo que sea necesario" (y la OMT) fue crucial para calmar los mercados durante la crisis de la deuda pública de la zona euro del verano 2012 y evitar problemas. En este contexto, el Eurosistema también proporcionó liquidez pública a los bancos cuando los mercados europeos interbancarios transfronterizos fracasaron. Sin embargo, un banco central no puede ser nunca una institución puramente técnica ya que la política siempre está involucrada (a diferencia de lo que algunos economistas y políticos alemanes les gusta pensar). El papel del BCE en el reciente enfrentamiento entre Grecia y sus acreedores, los otros 18 países de la eurozona, lo ha demostrado claramente. Más allá de ser un acreedor para el gobierno griego - un papel más bien desafortunado - ¿en qué momento decide el BCE como prestamista de último recurso no extender  más liquidez a los bancos griegos o incluso retirarla toda? Dados los equilibrios múltiples, y los grandes costes económicos y políticos asociados ex post, si se toma la decisión equivocada, esto no sería, claramente, una decisión puramente técnica.

En general la mayoría de los economistas están de acuerdo a estas alturas que la estabilidad financiera también debe ser una preocupación del BCE, además de la estabilidad de precios. Mientras que el paradigma de la meta de inflación del período anterior a 2008 se basa en una clara separación entre la estabilidad financiera y la estabilidad monetaria, la crisis nos ha enseñado que esta separación no es factible. Además, el objetivo primordial de los bancos centrales históricamente ha sido la estabilidad financiera, mientras que la estabilidad de precios es un enfoque más reciente. La mayoría de las veces los dos objetivos se refuerzan entre sí, pero no siempre. Por otra parte, con libre movilidad del capital y sin una unión bancaria completa (incluido el seguro de depósito), una vez que los ciudadanos piensan que su país podría potencialmente salir del Euro, es óptimo el pánico financiera, por lo tanto desestabilizaría por completo una economía dominada por bancos.

Es importante destacar, sin embargo, que el papel del BCE no es sustitutivo de las economías de la periferia para la realización de sus reformas, en particular Grecia, pero también para los demás, y que los países acreedores permitan una reestructuración de la deuda soberana y las políticas fiscales más expansivas.

Observaciones finales

La zona euro no está condenada, sólo necesita mejores políticas económicas y financieras. La experiencia con los errores en la resolución de esta crisis puede servir de entrada como crítica a la reforma institucional necesaria en la zona euro.

Hay 3 comentarios
  • De acuerdo con gran parte del texto. Pero cuando se dice que respecto a Grecia....

    "Una solución que no está sobre la mesa es un alivio sustancial de la deuda a medida que las reformas se fueran haciendo, que haría compatibles los incentivos de ambos."

    ....no es verdad. La idea siempre ha sido, y lo continua siendo en el tercer programa de rescate, conceder un alivio sustancial de la deuda a medida que las reformas se fueran/vayan haciendo. Simplemente el alivio de la deuda no se hará via un clásico "haircut" pero via extension de vencimientos y reducción de los tipos de interés. El efecto es lo mismo.

    Aqui con más detalle:
    -
    y
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  • Gracias Jose Luis, por el post. Me parece que da muchas respuestas aunque incompletas, que imagino estarán desarrolladas en el libro, ¿no?.

    @Picasso gracias por la aclaración. Ese es uno de los aspectos que peor se han explicado, todo el mundo señala lo mismo, que Grecia necesita una reestructuración de la deuda, pero la mayoría no se da cuenta que el tercer rescate ya la ofrece, pero condicionada a cumplir con las reformas estructurales necesarias. Para mí es la mejor solución, siempre que venga acompañado por un gobierno con un fuerte compromiso con esas reformas. Veremos que sale después de las elecciones.

  • El enfoque dentro de la UE en los límites en los déficits y deuda pública son contra-producientes durante una crisis económica y al mismo tiempo no hacen nada para limitar la creación de burbujas. ¿Qué tal una obligación de parte de los gobiernos europeos de aplicar políticas económicas restrictivas cuándo la inflación de un país estuviera por encima de la media europea y políticas expansivas cuando estuviera por debajo de la media europea? Un síntoma de las burbujas y de la pérdida de competitividad es una aceleración en el IPC relativa a sus socios comerciales. La desinflación es un signo de crisis. Si España hubiera aplicado políticas de restricción de crédito cuando su inflación estaba por encima de la media europea, pienso que se podría haber evitado una parte del efecto nocivo de la burbuja inmobiliaria.

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