La deuda pública: ¿crisis, problema o solución? (I)

De Marcel Jansen y Juan F. Jimeno

En el mundo de la academia y la investigación económicas, el año natural comienza con el congreso anual de la Allied Social Sciences Association, del que ya hemos hablado en otras entradas (el año pasado, aquí y aquí). En esta ocasión, tuvo lugar en Atlanta entre el 4 y el 6 de enero y hubo dos temas que captaron especial atención, a tenor de lo transmitido por los medios de comunicación. Uno fue el objeto de la Presidential Address de (OJB) que trató de la deuda pública. El segundo, al hilo del movimiento y de , fue la reflexión sobre para erradicar la discriminación y el acoso que han sufrido algunas mujeres en el mundo académico.

En esta entrada comentamos brevemente la Presidential Address de OJB titulada “” (habrá ocasión para volver a ocuparse de la situación de las mujeres en la Economía, como ya han hecho recientemente otros colaboradores de Drugevijesti aquíaquí y aquí).

Simple, aunque profundo y relevante …

Con ecuaciones sencillas y observaciones aparentemente simples, el artículo de OJB sobre deuda pública con bajos tipos de interés trata de cuestiones positivas y normativas complejas derivando conclusiones interesantes de especial relevancia para la política económica (algo habitual en sus trabajos). Las preguntas fundamentales son cuánto nos debería preocupar que los niveles de deuda pública de los países avanzados sean tan elevados (en España alrededor del 98% del PIB) y cómo de importantes son los niveles de tipos de interés (y sus distintos componentes) a este respecto.

pero malinterpretado

En primer lugar, hay que destacar la oportunidad política del tema. En EE.UU. existe una gran ansiedad por los niveles de deuda pública (alrededor del 106% del PIB  y aumentando muy deprisa por los recortes impositivos de Trump). De hecho, que EE.UU. está abocado a sufrir una aguda crisis de deuda. Por otra parte, la llamada , que exige que determinados gastos se financien con fondos disponibles (y que está en el origen del ), está siendo contestada por una gran parte del partido demócrata que, amparada en “teorías monetarias modernas” (que tienen poco de teorías y menos de modernas) consideran que la acumulación de deuda pública no es un problema puesto que EE.UU. siempre puede emitir suficientes dólares para hacer frente a ella.

En este contexto, el artículo de OJB ha sido malinterpretado como una justificación de políticas fiscales expansivas, a pesar de los niveles de deuda elevados, e, incluso, como una proclamación a favor de la idea de que la capacidad de gasto de los Gobiernos es casi ilimitada. Bajo esta visión, su principal conclusión sería que no hay que preocuparse por la posibilidad de una crisis de deuda pública; ni siquiera sería esta un problema, sino más bien la solución a todas las necesidades sociales.

Lo que se dice y lo que no: el coste fiscal de la deuda

En realidad, las conclusiones de OJB son bastante más matizadas. Para empezar, distingue entre el coste fiscal y la pérdida de bienestar asociada a la deuda pública. Con respecto al coste fiscal y refiriéndose a la deuda pública ya emitida, su observación (basada en la archiconocida ) es que dicho coste desparece si el tipo de interés que paga la deuda pública (r) es (permanentemente y a lo largo de extensos periodos de tiempo) menor que la tasa de crecimiento de la economía (g). Si esto ocurriera (y, según sus estimaciones, ocurre ahora y ha ocurrido en el pasado con bastante frecuencia), entonces la deuda pública “se paga sola”, si bien el periodo de tiempo que ha de transcurrir para que se diluya por completo puede ser muy largo. Por ejemplo, siendo del 100% del PIB y la diferencia g-r=1%, para que la ratio entre la deuda pública y el PIB se redujera a la mitad tendrían que pasar 70 años; si g-r=0,5%, tendría que pasar casi un siglo y medio para que ocurriera lo mismo.  Y esto suponiendo que el déficit primario se mantiene en cero durante todo el periodo en cuestión.

Resulta evidente que es falaz inferir de esta observación que el coste fiscal de emitir nueva deuda pública para financiar déficit públicos primarios en el futuro es limitado. De hecho OJB dice: “La trayectoria de los déficits bajo los planes fiscales actuales es preocupante ... bajo el supuesto de que el tipo de interés ajustado por riesgo se mantiene por debajo de la tasa de crecimiento, es posible que veamos (en los EE. UU.) un aumento en la relación deuda / PIB cercano al 60% entre el presente y  2043” (pag. 32).  Esto ocurre, entre otras razones, porque el impacto de la emisión de nueva deuda sobre la ratio deuda/PIB no depende de g-r sino de cómo dicha diferencia varía cuando aumenta el déficit, lo cual nos lleva a las perennes discusiones sobre  la magnitud de los multiplicadores fiscales (cuanto varía el PIB cuando aumenta el déficit) y sobre los determinantes de la prima de riesgo asociada a la financiación de la deuda a medida que su volumen aumenta (discusiones a las que volveremos en otra ocasión).

¿Aumenta la deuda pública el bienestar?

La segunda cuestión es si reducir la deuda al ritmo que implica la dinámica anterior (con déficits primarios iguales a cero y g-r alrededor del 1%) es deseable. Conceptualmente, la respuesta es simple. La financiación de la deuda pública sustrae recursos de inversiones productivas que tienen un rendimiento igual a la productividad marginal del capital. Si los actuales bajos tipos de interés actuales son un reflejo de que la productividad marginal del capital es baja, entonces el coste en términos de bienestar de la deuda pública (ya emitida) es bajo.  Este razonamiento se complica por el hecho de que dicho coste depende tanto de , como de la prima de riesgo asociada a la financiación de la inversión. OJB argumenta, no obstante, que aunque en la actualidad los beneficios de las empresas sean elevados, hay problemas de medición de la prima de riesgo que llevan a pensar que la productividad marginal del capital es baja y por tanto que el coste de oportunidad de la deuda pública es bajo también.

Pero de nuevo, esta observación no implica que emitir más deuda pública sea siempre la política apropiada, incluso si g>r. Habría una ganancia social de hacerlo si los recursos que obtiene el Gobierno se invirtieran en consumo e inversiones públicas con tasas de rendimiento superiores a las de las inversiones privadas, y si el ahorro privado no aumentara compensando el incremento del déficit público.  Que los Gobiernos, condicionados por dinámicas parlamentarias y electorales, saben escoger los proyectos con rendimientos sociales más elevados, y que los hogares, ante perspectivas de bajo crecimiento futuro y dudas sobre la sostenibilidad de la deuda, reducen su ahorro ante aumentos del déficit en lugar de aumentarlo, parecen hipótesis bastante aventuradas.

Recapitulando (por ahora)

En definitiva, lo que ha venido a decir OJB con su Presidential Address es que los costes fiscales y en términos de bienestar de la deuda pública (ya emitida) “pueden ser menores que los que generalmente se toman como dados en las discusiones políticas actuales”. Y avisa explícitamente de que su propósito no es pedir que aumente la deuda pública, sino fomentar que las discusiones sobre las políticas y las reglas fiscales apropiadas sean más ricas y productivas que lo que son actualmente.

No lo conseguirá si se divulgan malinterpretaciones basadas en titulares manipulados por activistas políticos que no han leído el artículo, o si los que lo leen, lo hacen con anteojeras ideológicas. Para evitar que esto ocurra en breves días complementaremos esta entrada con otra en la que explicaremos por qué en el caso de la economía española la deuda pública debería preocupar incluso más que en EE.UU.

Hay 10 comentarios
  • La expresión "dudas sobre la sostenibilidad de la duda", en el párrafo antepenúltimo, resulta bastante poética. Pero me temo que es una errata y quiere de cir "de la deuda".
    Respecto a los problemas de medición de la prima de riesgo asociada a la financiación de la inversión privada, un pequeño matiz. Lo que creo que dice el artículo no es tanto que esa prima de riesgo tenga problemas de medición per se sino que lo que está en tela de juicio es el valor e incluso la existencia de un tipo de interés real natural estacionario y susceptible de estimación. Por ello, resulta difícil saber "la espuma" que hay si no podemos ver el nivel de "cerveza" (permítase el símil). Ese problema radica en la existencia de "rentas" y en la posible reducción de la competencia en diversos sectores.

    • Jorge,
      Gracias por el comentario. Sobre la "errata poética", ya está corregida (aunque he tenido tentaciones de dejarla como estaba porque en esto, como en todo, cabe "dudar de la duda").
      Sobre el segundo comentario, tienes razón en que existen problemas de medición tanto de la prima de riesgo como del tipo de interés libre de riesgo ("safe interest rate"). Sin embargo, no estoy de acuerdo en que no exista un "tipo de interés real natural y estacionario", al menos en los modelos con los que OJB ilustra su argumentación.
      Saludos,
      JFJ

      • Cierto, en los modelos con los que OJB ilustra su argumentación, con competencia perfecta y ausencia de rentas, existe ese tipo de interés real natural y estacionario. Es una existencia platónica (en el mundo de las ideas).
        Sin embargo, la estimación de ese ideal se enfrenta a la realidad, en la que esas condiciones puede que no se cumplan. Ese es el sentido que tiene, en mi opinión, la siguiente frase de su abstract: "the evidence from asset markets suggests that the marginal product of capital may be lower, with the difference reflecting either mismeasurement of capital or rents."
        Tienes razón en que no es un asunto de existencia o no. Es un problema de si podemos saber operativamente un tipo de interés con riesgo asociado a las inversiones privadas que además sea utilizable para hablar de bienestar (que es en el fondo de lo que va toda la digresión).

        • 1. No es cierto que para que exista un tipo natural de interés haya que imponer competencia perfecta. En modelos macro básicos con competencia monopolística en mercados de bienes y trabajo también se puede definir un tipo natural de interés.
          2. Lo que sí es cierto es que si hay competencia monopolística la tasa de rendimiento de capital observada tiene, además de un componente asociado a la remuneración por riesgo, otro derivado de la existencia de rentas. Precisamente este es uno de los problemas de medición que menciona OJB.
          3. Que sea difícil medir rentas no significa que no podemos tener una idea de los niveles en los que se mueve el tipo de interés libre de riesgo y la prima de riesgo. Para hacer análisis de bienestar comparado (que es en definitiva lo que hace OJB) no necesitas mucho más.

          • Bueno, creo que estamos diciendo lo mismo en el fondo.
            Si es verdad que con competencia monopolistica habría también un tipo de interes real estacionario..., siempre que esa competencia monopolistica fuera también estacionaria. Lo que no se como podría definirse cuál es el nivel de competencia monopolística "natural". En concreto, ¿es más natural la que tenemos ahora que la que había hace 10 años?. Pero ya digo que no es una cuestión de existencia sino de poder hacernos una idea más o menos precisa de cuál es en cada momento, independientemente de si es natural o artificial.
            Muchas gracias por la entrada y por tus detalladas respuestas.

  • Este análisis está obsoleto y no sirve para naciones que disfrutan de soberanía monetaria. ¡Por favor!¿ r-g? Pero si hace años que sabemos que los bancos centrales determinan los rendimientos de la deuda.

    • 1. El análisis del coste fiscal de la deuda se basa en una identidad.
      2. El análisis del coste de bienestar se basa en comparaciones de tipos de interés y tasas de rentabilidad bien definidas y susceptibles de ser medidas.
      3. Cómo se determina el tipo de interés que paga la deuda pública es irrelevante siempre y cuando se mantenga en el tiempo (si hubiera represión financiera, lo relevante sería entonces cuánto puede durar, algo que se discute en el artículo que se comenta).
      4. Decir que una identidad está obsoleta debe estar al alcance solo de los que creen que lo "moderno" es construir teorías sobre conceptos tan ilusorios como el de “soberanía monetaria”.

  • Desafortunadamente las economías no se comportan de ninguna manera "permanente a lo largo de extensos periodos de tiempo". La deuda americana osciló entre el 50 y el 70% del PIB entre 1985 y 2007 (22 años) y después "saltó" del 65 al 105% en solo 5 años. La deuda española entre el 40 y el 60% desde 1985 al 2007 y luego superó el 100% en solo 5 años.

    Tener la capacidad de mantener gasto comprometido (y anticíclico) cuando "g" se vuelve negativo (que pasar pasa) y de realizar inversiones "públicas" cuando la productividad marginal del capital privado pasa a ser muy alta (que a veces sucede) requiere poder endeudarse no de manera "progresiva a lo largo de extensos periodos de tiempo" si no aquí y ahora.

    Que pasar del 105 al 150% en 5 años de "no crecimiento" sea igual de "posible" que fué pasar del 65% al 105% parecería, también, una suposición "aventurada" (para la que es razonablemente irrelevante cual es la diferencia entre la r y la g "naturales" durante "extensos periodos de tiempo").

  • El intento de Blanchard sobre cómo analizar el costo del endeudamiento público es tan errado como los intentos recientes de varios economistas académicos, ex-académicos y amateurs de determinar la tasa óptima del impuesto a la renta (una grotesca discusión precipitada por una política joven, la nueva estrella del Partido Demócrata de EEUU). El último en participar en esa discusión es Clive Crook, ver . De igual manera que el análisis macroeconómico de las finanzas públicas ha probado ser de muy baja utilidad (hoy ninguna), el análisis normativo que implica determinar esa tasa óptima nada aporta a una discusión seria de reformar el impuesto a la renta (y más importante reformar todo el sistema impositivo de EEUU, España y otros 200 países). Cuando habla de análisis microeconómico de las finanzas públicas se centra en los efectos directos de programas específicos de gastos (sean simple transferencias o compras de insumos y trabajo para producir algo) y de su financiamiento, sea de ingresos generales o de ingresos específicos, tomando siempre en cuenta la restricción presupuestaria del gobierno (algunos sugieren ignorarla porque el gobierno tiene el monopolio del poder coercitivo legítimo —pero aunque blanda no puede ignorarse, ver
    ).

  • Buen artículo, pero OJB no tiene en cuenta :
    Los costes ocultos del desarrollo del crecimiento EJ Shiran
    Tampoco la productividad futura de la deuda.
    Ni la posible igualación entre inflación , crecimiento y rendimiento de la deuda a largo plazo.

    En mi humilde opinión e sr OJB emite un juicio sin tener capacidad de evaluación de ni tendencia de muchas de las variables q afectan a su modelo.

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