¿Benefician a los accionistas los blindajes de las empresas cotizadas españolas?

El pasado 18 de Marzo describía el diario Expansión como Iberdrola, Gas Natural, Ferrovial, Amadeus y El Día incluían cláusulas de vencimiento anticipado de los créditos en caso de cambio de control (hacer click ). Sólo en estas 5 compañías el importe de créditos con este tipo de cláusulas es de alrededor de 30.000 millones de euros. Esta cancelación temprana del préstamo supone un importante obstáculo para el éxito de una eventual OPA hostil ya que un candidato dispuesto a hacerse con el control de la compañía no sólo ha de disponer del músculo financiero suficiente para comparar una mayoría de acciones con derecho a voto, sino que además ha de disponer de la liquidez necesaria para devolver o renegociar el correspondiente importe de la deuda que venciera anticipadamente.
Estas cláusulas son uno más de los varios blindajes con el que las empresas se protegen de OPAs hostiles. Por ejemplo, Iberdrola tiene limitado el derecho a voto de cualquier accionista individual a un 10% del total independientemente del número de acciones que posea. Además ocho miembros de su alta dirección tienen cláusulas de garantía o blindaje para casos de despido o cambio de control. En este post revisaré brevemente la literatura acerca de cómo estos blindajes afectan de manera genérica a los accionistas intentando extrapolar la evidencia hallada por la literatura internacional al caso particular de las empresas españolas.

Argumentos conceptuales a favor y en contra

Hay una amplia literatura que ha estudiado los blindajes de las empresas sin llegar a una conclusión definitiva acerca de si benefician o perjudican a sus accionistas (un resumen de la misma se puede encontrar ). En primer lugar, los blindajes pueden servir para que los gestores se atrincheren en las empresas que dirigen. Al tener su silla bien protegida, estos gestores atrincherados pueden evitar centrarse en crear valor para el accionista y en su lugar dedicar su tiempo y energía a seguir estrategias más conformes con sus ambiciones e intereses personales (como construir un imperio empresarial o simplemente llevar una vida más relajada). Sin embargo, los blindajes también pueden beneficiar a los accionistas. Por un lado, al hacer más difícil una adquisición, los blindajes pueden encarecer el precio pagado por la acción si la eventual OPA hostil tiene éxito. Además, los blindajes, al aislar a los gestores de las presiones cortoplacistas del mercado de valores, pueden facilitar que los gestores de la empresa se centren en supuestas políticas que a largo plazo crean valor aunque a corto plazo no lo parezcan.

La evidencia empírica

Pese a que teóricamente el efecto de los blindajes sobre el precio de la acción es ambiguo, desde un punto de visto empírico hay bastante evidencia que estos blindajes son perjudiciales para el accionista. Por un lado, hay evidencia que las empresas con blindajes pagan sueldos más altos a sus ejecutivos e invierten menos en innovación. También hay evidencia de que las empresas protegidas contra opas hostiles toman peores decisiones de inversión y tienden a ser más reacias a cambiar al consejero delegado cuando los resultados financieros no son buenos.
Otros estudios analizan el efecto en la cotización alrededor del momento en que se aprueban las provisiones sociales que constituyen los blindajes. La mayoría de estos trabajos encuentran un efecto negativo significativo sobre la cotización de la empresa cuando se adoptan estos blindajes. De hecho, un colaborador de este post, , es coautor, junto con y , del artículo que más cuidadosamente trata de estimar los efectos de los blindajes diferenciándolos de otras características o circunstancias que puedan presentar las empresas con este tipo de provisiones en sus estatutos sociales. Utilizando regression discontinuity design, (metodología ya explicada en este post ), este estudio muestra como cuando la junta de accionistas repele una cláusula de blindaje las acciones suben un 1.3%. Dado que no todas estas decisiones de la junta de accionistas son finalmente adoptadas por el consejo de administración, los autores estiman unos efectos positivos de eliminar una cláusula blindaje de alrededor de un 2.8% sobre el valor total de la empresa.

Estos efectos negativos de los blindajes sobre la creación de valor para los accionistas documentados por la literatura no son iguales para todas las empresas. Los efectos perjudiciales parecen ser especialmente importantes cuando la propiedad de la empresa está más concentrada o cuando una misma empresa acumula varios tipos de blindaje diferentes. En el artículo de Vicente Cuñat ya mencionado, los blindajes parecen ser especialmente dañinos en aquellas empresas que ya están muy protegidas de cambios en el control; en estas condiciones repeler una cláusula de blindaje acumula en una semana un retorno positivo de un 6.6% del valor de la compañía.

Paralelamente, hay estudios que muestran de manera muy sólida como este efecto negativo de los blindajes ocurre sólo en aquellas empresas que operan en mercados poco competitivos. En las empresas que operan en industrias en las que la competencia es intensa, la disciplina del mercado no deja margen a los gestores, blindados o no, para seguir otra estrategia que no sea maximizar el beneficio para el accionista. En cambio, cuando las empresas se manejan en mercados poco competitivos, los blindajes sí son efectivos en permitir a los gestores de las empresas implementar estrategias con peores rendimientos para sus accionistas.

Potenciales implicaciones para las empresas españolas

En resumen, la evidencia empírica internacional muestra cómo los blindajes de las empresas parecen perjudicar a sus accionistas. Aun teniendo en cuenta todas las precauciones que hay que contemplar cuando generalizamos resultados hallados con empresas estadounidenses a otros contextos, no parece que el efecto negativo de los blindajes tenga que ser diferente en el caso de las empresas españolas. Además, las contingencias que ha identificado la literatura acerca de cuándo los blindajes son más dañinos aplica parece que aplican especialmente bien a las empresas españolas identificadas en el artículo de El Expansión mencionado más arriba. La Tabla 1 muestra para las cinco empresas tanto la concentración de la propiedad de la empresa como la concentración del sector en el que operan (*). En comparación con los citados estudios internacionales, las empresas españolas tienen tanto una mayor concentración de la propiedad como se enfrentan a una menor competencia en el mercado de producto (operan en sectores más concentrados).
La conclusión es que todo indica que los pequeños accionistas tienen muchos más motivos para lamentar que para celebrar los blindajes que protegen a las empresas españolas de opas hostiles.

Tabla 1
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(*) La concentración del sector la he calculado exactamente igual a cómo la calcula el estudio de Giroud &Mueller(2010), como esto autores sólo tengo en cuenta empresas que cotizan en bolsa y que operan en el mismo sector definido a nivel de tres dígitos SIC, por ello los índices de concentración que muestra la Tabla 1 están sesgados hacia arriba de la misma manera que están sesgados hacia arriba en Giroud &Mueller(2010).

Hay 4 comentarios
  • Yo estoy a favor en ciertos casos.

    Voy a hablar del sector informático, que es el que conozco. Google tiene accionistas con diferente poder de voto: los fundadores de la empresa tienen acciones que pesan mucho más. Esto es beneficioso porque da a estos directivos incentivos a largo plazo. Los trabajadores, proveedores y clientes de Google pueden hacer planes mejor con una dirección estable. En el sector tecnológico, donde muchas inversiones son a largo plazo. Un buen producto tarda 10 años en terminarse (tras versiones imperfectas). Entonces, una dirección inestable es un riesgo. No conozco ninguna empresa tecnológica con éxito cuya dirección cambie con frecuencia.

    Para que este modelo funcione bien, es necesario que esta dirección a largo plazo tenga intereses que coincidan con los accionistas. Y, como dice el artículo, un mercado competitivo.

    Sobre los accionistas, estos conocen las condiciones en el momento de comprar una acción. Los que consideran que es una "dictadura", basta con que no compren. Y no parece que afecte mucho a la cotización de Google.

  • Imagino que como las clausulas suelo en los contratos hipotecarios: lo tomas (si quieres tener casa en propiedad) o lo dejas (y te quedas sin ella). Y ademas, como vayas donde vayas te vas a encontrar lo mismo, pues te j.des y te aguantas. ¿no?

  • Muchas gracias Juan por el post, muy interesante. Como me gustaría que este blog, por calidad y popularización, se convirtiera en un foro de debates entre los investigadores sociales de cada ramo, ya que la mayoría poco podemos aportar sobre el tema, más que aprender y agradecerlo.

    Además ésta es una de esas cuestiones que no solo debería prestar atención el gobierno (los ciudadanos sería una utopía) sino las instituciones europeas encargadas de dictar a nuestro gobierno que hacer. Digo esto último porque no veo como sin una presión exterior el gobierno tomaría una medida en contra de los intereses de varios consejos de administración muy poderosos. Pasa lo mismo con las políticas de competencia que harían menos necesario acabar con estos blindajes, por lo que nos ha mostrado el gobierno hasta ahora, parece difícil que sin presión exterior vayan a mejorar sino retroceder.

    Saludos.

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