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El pozo sin fondo: El plan de la eurozona, el sistema financiero y la disciplina fiscal

 

El plan anunciado este fin de semana constituye un rescate en toda regla a todas aquellas contrapartidas con exposición al riesgo soberano griego, pero también portugués, español, italiano, etc. En particular se rescata a los grandes bancos europeos, franceses, suizos y alemanes, cuyos balances estaban sufriendo sobremanera como consecuencia del incremento de los diferenciales de la deuda soberana en sus carteras.Esto estaba produciendo un problema tremendo de liquidez en el interbancario que llevó a una seria crisis del sistema la semana pasada, como atestiguaba la subida de los tipos Libor en dólares, la anunciada reapertura de las líneas swaps entre los bancos centrales y otras señales que indicaban la gravedad del problema en desarrollo; las bajadas del mercado de valores sólo daban testimonio de la seriedad de la situación. El plan se presenta como un rescate de las naciones con problemas fiscales pero es mejor entenderlo como una transferencia del riesgo soberano de determinados países en las carteras de bancos, aseguradoras, fondos de pensiones y otras instituciones al balance de un fondo de nueva creación y de más de 600 billones de euros, bien mediante préstamos directos, bien mediante garantías por parte de los miembros de la zona euro, pero también del BCE. Esta transferencia ya ha comenzado con el anuncio ayer lunes de la compra de importantes cantidades de deuda soberana por parte del BCE y los bancos centrales de las naciones de la zona euro. Así interpretado, el rescate era inevitable pues en su ausencia el sistema financiero europeo hubiera probablemente entrado en caída libre con el consiguiente agravamiento de la crisis. No es sorprendente por tanto que los bancos fueran los valores que más subieran como consecuencia del anuncio del plan: Ellos son los beneficiarios principales de esta serie de medidas.

Un resumen rápido

El pasado fin de semana la Unión Europea y los países de la eurozona en particular estuvieron involucrados en intensísimas negociaciones que resultaron en la creación de mecanismos de estabilización financiera para los países miembros con problemas fiscales.

1.Por un lado se crea un fondo, con un techo inicial de 60,000 millones de euros con el que conceder préstamos a países miembros de la zona euro acogidos a un programa de asistencia del FMI (con “una “fuerte coordinación por parte del FMI” en palabras de la ministra Salgado, según leo en El País) El programa no es sino la extensión de uno ya existente (y que solo conozco por sus siglas en inglés, MTFAF, que significa Medium-Term Financial Assistance Facility) creado para países que siendo miembros de la Unión no lo son del euro y que básicamente consiste en un mecanismo de emisión de deuda AAA de la Unión Europea que a su vez se liga a un préstamo al país en cuestión (y del que ya se beneficiaron países como Rumanía y Hungría.) Este mecanismo es por tanto una copia o mejor extensión de uno ya existente y el límite inicial del mismo puede ser incrementado mediante decisiones ejecutivas del consejo de ministros, una vez hecha la recomendación por parte de la Comisión. El mecanismo no es sino un subsidio donde los países con problemas de financiación reciben préstamos a tipos que serian de otra forma inaccesibles gracias a los países que en la Unión tienen una calificación triple AAA (la emisión está garantizada con el presupuesto de la Unión.)

2.La creación de un vehículo especial de 440 billones de euros, con tres años de vencimiento y de naturaleza intergubernamental, entre avales y préstamos que sirva a los países que tengan dificultades de financiación o sólo lo puedan hacerlo a tipos elevados. La naturaleza intergubernamental de la estructura es simplemente para evitar los problemas legales en Alemania que pudiese derivarse de un rescate de un país miembro por parte de la UE. El antecedente es una estructura similar puesta en marcha en Francia durante la crisis de 2008 para la financiación de los bancos. Este vehículo estará respaldado por los países miembros del euro en proporción al capital inicial aportado al BCE.

3.El FMI contribuye fondos a ambos programas; en particular contribuye 220 billones de euros al anterior programa.

4.Todo lo anterior palidece sin embargo frente al anuncio por parte del Banco Central Europeo de iniciar la compra de bonos nacionales. Estas compras están en un principio esterilizadas pero si la experiencia reciente de la Reserva Federal es un guía esto no es un buen augurio. El escueto texto del BCE es revelador del espíritu con el que los miembros del consejo del BCE han tomado esta decisión que es uno de malhumor y falta de entusiasmo. Reproduzco el texto del BCE en el que el banco anuncia la nueva política en este punto (solo lo he encontrado en inglés) :

To conduct interventions in the euro area public and private debt securities markets (Securities Markets Programme) to ensure depth and liquidity in those market segments which are dysfunctional. The objective of this programme is to address the malfunctioning of securities markets and restore an appropriate monetary policy transmission mechanism. The scope of the interventions will be determined by the Governing Council. In making this decision we have taken note of the statement of the euro area governments that they “will take all measures needed to meet [their] fiscal targets this year andthe years ahead in line with excessive deficit procedures” and of the precise additional commitments taken by some euro area governments to accelerate fiscal consolidation and ensure the sustainability of their public finances.
In order to sterilise the impact of the above interventions, specific operations will be conducted to re-absorb the liquidity injected through the Securities Markets Programme. This will ensure that the monetary policy stance will not be affected.

Una evaluación rápida

Esta crisis es una de apalancamiento, en algunos países mayoritariamente del sector privado (España, EE.UU.), en otros del sector público (Grecia, Japón, Bélgica, Italia), y de malas perspectivas de crecimiento que hacían insostenible los niveles de deuda (por ejemplo, el desempleo masivo y las malas perspectivas de crecimiento hacen del apalancamiento del sector de las familias españolas un problema gravísimo.) Este plan, excepto en lo que se refiere al anuncio del BCE, al que vuelvo más abajo, es uno que ofrece más deuda para acabar con el problema de la deuda existente y solo puede funcionar si los países que están en el punto de mira de los mercados acometen las reformas económicas y ajustes fiscales necesarios para recuperar la estabilidad presupuestaria durante estos tres años. Esto es, el plan que aquí se propone no es sustituto de nada: Si los griegos necesitaban de un ajuste fiscal hace una semana, lo siguen necesitando hoy; si los españoles necesitaban de reformas estructurales hace una semana las siguen necesitando hoy. Pero es un plan que da margen de maniobra si se quieren acometer dichas reformas.

Para todos aquellos que llevamos proponiendo reformas de calado este plan constituye un arma de doble filo. Por un lado resuelve los problemas de financiación inmediatos de los PIIGS y da tiempo para acometer las mencionadas reformes y ajustes sin acuciantes problemas de liquidez; y hay que decir que sin estas reformas y ajustes el plan fracasará. Por otro, elimina completamente los incentivos para acometer dichas reformas: Si nuestros gobernantes no tuvieron incentivo alguno para acometer las reformas cuando el desempleo se disparaba al 20% y el diferencial de nuestra deuda con respecto a la alemana se disparaba igualmente, ¿qué nos hace pensar que lo van a hacer ahora que nos podemos acoger a estos programas de ayuda y así evitar crisis de liquidez? El problema del programa reside en que es difícil ver un plan de ajuste en Grecia o en España (y a lo que me refiero con esto vuelvo más abajo) que sea lo suficientemente ambicioso para hacer del mismo un éxito y lo suficientemente flexible que lo haga políticamente viable. Los detalles del plan no permiten, al menos por ahora, evaluar la “condicionalidad” del mismo, esto es el conjunto de condiciones bajo las cuales los países con necesidades de financiación pueden acogerse al programa (los detalles del vehículo especial de 440 billones de euros son escasísimos.)

Es importante entender que la “condicionalidad,” las condiciones bajo las cuales un país puede acogerse al programa,es de fundamental importancia. Si dichas condiciones son excesivamente duras, como lo es en el caso griego, entonces el programa no es creíble y la duda sobre esta crisis no se resuelve: ¿Puede un país como Grecia realizar un ajuste fiscal del calibre exigido sin una reestructuración de su deuda? Si las condiciones son blandas entonces los países con problemas tendrán incentivos para aprovecharse del programa sin hacer los sacrificios que permitan una solución a largo plazo y estaremos de vuelta en un par de años.

Es por ello por lo que el plan puede ser la puerta por la que se cuele una reforma profunda de la UE y que lleve a una armonización más estrecha y quizás obligatoria de los presupuestos, al menos, de los países miembros del euro. Esto requeriría que la autoridad final en lo que a la posición fiscal de los países de la eurozona residiese en Bruselas, con lo que esto llevaría a los estados miembros y sus parlamentos a dejar algo tan importante como la autonomía fiscal en manos de terceros.

Esto es, el plan que se anuncia resuelve problemas de liquidez y no de solvencia (a no ser que uno crea que lo que hacía insolventes a los estados eran los tipos de interés a los que podían refinanciarse y no los problemas de los déficits estructurales.)

¿Es el fondo de 440 (más 200 del FMI) billones una fuente de condicionalidad?

Hay una falta desesperante de detalles sobre el gigantesco fondo de préstamos y garantías antes descrito pero quizás sea provechoso especular si puede ser utilizado como un mecanismo de incentivación para la toma de medidas de ajuste fiscal o reformas estructurales. Por ejemplo la financiación de, pongamos, España, de sus emisiones a cargo del fondo o las garantías que el mismo pueda dar pueden estar condicionadas a la consecución de determinados objetivos fiscales o a la adopción de las reformas estructurales. La estructura de acuerdos bilaterales intergubernamentales que parece tener el fondo añade un elemento más de condicionalidad pues un país puede verse excluido de la financiación si no hay contrapartida que esté dispuesto a patrocinar el préstamo; esta estructura está hecha, según cuentan los medios, para satisfacer las necesidades legales alemanas y uno se pregunta si ese es el agujero que el país germano puede utilizar para excluir del fondo a los países fiscalmente irresponsables una vez que remita la crisis.

Otra fuente de condicionalidad puede ser aun más sibilina. Por ejemplo el fondo puede consolidar unas cantidades importantes de la deuda soberana de los países en dificultades. Dicha consolidación puede incrementar el poder de negociación de la Unión Europea frente al país en cuestión. Por ejemplo en caso de incumplimiento de determinados objetivos fiscales de un país, el fondo podría proceder a la venta de la deuda del país emisor en el mercado, con el consiguiente incremento de los diferenciales y el encarecimiento de su deuda. Esto podrá formalizarse en los estatutos del fondo para evitar la discrecionalidad de la decisión y evitar las considerables presiones políticas a las que sería sometido el fondo por parte de los países con problemas fiscales.

Pero también el fondo mediante la consolidación puede ser una fuente de reestructuración de la deuda problemática. Una vez que el fondo haya adquirido un porcentaje importante, por ejemplo, de la deuda griega puede proceder a una renegociación de la misma con la certeza de que ello no llevara a problemas de solvencia en el sistema financiero francés, para seguir con el ejemplo, que era el mayor tenedor de la deuda griega.

El papel del BCE

Son muchos los observadores que inmediatamente resaltaron la importancia del anuncio del BCE de intervenir en los mercados de deuda privada y pública. El BCE va a comprar bonos, públicos y privados, y en un principio va a esterilizar estas compras. Esto es, el BCE no quiere perder la guerra que siempre existe entre la autoridad fiscal y monetaria en lo que se refiere al equilibrio presupuestario pero desde luego que con el anuncio de ayer ha perdido una batalla. La esterilización puede hacerse mediante la venta de activos, la emisión de papel, presumiblemente a corto,o simplemente la oferta de depósitos a plazos y compensados con unos tipos de interés lo suficientemente atractivos.

El BCE puede abandonar dicha política de esterilización y simplemente iniciar una política de monetización.Como ya apunté en un post anterior esta es una (muy desagradable) solución: Que el BCE inicie una política de expansión cuantitativa (como la Reserva Federal o el Banco de Japón durante la gran crisis bancaria del país nipón) y produzca un proceso inflacionario sostenido, eliminando la deuda real, los salarios reales y los beneficios sociales reales (pensiones y desempleo). Si es factible o no ya lo discutí en el anterior post pero por resumir creo que no: Requeriría un cambio de actitud importante por parte de miembros del consejo que, como Axel Weber, han reiterado su oposición a cualquier solución que implique la monetización de los déficits de los países más irresponsables en lo fiscal.

¿Y nosotros?

Aunque parezca mentira, estamos como estábamos en lo que a la necesidad de reformas se refiere. Pero este gobierno, este presidente, mereciéndola o sin merecerla, tienen una oportunidad más y es la de una vez demostrar que España es efectivamente un país serio y que podemos distinguirnos del resto de los PIIGS mediante la adopción de las reformas tantas veces solicitadas, sin el agobio de los posibles problemas de financiación que hacían de cualquier medida una prueba ante el mercado. No estaría de más, por ejemplo, acometer la reforma del sistema de pensiones que tiene el beneficio de tener efectos fiscales importantísimos, y por lo tanto de fijar expectativas, sin tener los efectos contractivos tan temidos en cualquier consolidación fiscal. El presidente se quejaba que cualquier contracción fiscal ahora mismo sería contractiva, y en esto llevaba razón, pero a su vez parecía utilizar este argumento como excusa para la inacción que ha caracterizado su gestión de la crisis. Se pueden hacer muchas cosas que sin tener un impacto fiscal primario pueden tener efectos muy saludables sobre nuestra prima de riesgo y las expectativas de nuestra economía. La reforma de las pensiones nos permitiría distinguirnos inmediatamente de los otros países en dificultades y quizás empezar un círculo virtuoso que hiciera fáciles otras decisiones.

Es importante que nuestro gobierno no utilice este programa como una excusa para no hacer nada de lo mucho que nuestro país necesita con urgencia: ¿Hay que repetir que nuestro país tiene el 20% de desempleo y que todas las expectativas incluidas las del gobierno es que no va a bajar del doble dígito en los próximos años, que una vez más se está desaprovechando una generación de jóvenes y sacrificando lo mejor de su vida laboral en el altar de no se sabe qué conveniencia?

Coda: Sobre los especuladores

Mucho se ha hablado durante estos días de los especuladores a quien se ha culpado de forma repetida de la crisis de deuda griega y el contagio a otros países. Si usted participa de semejante opinión, le ruego que se haga la siguiente pregunta: ¿Compró usted deuda griega cuando el diferencial con el bono alemán llegó al 10%? Si la respuesta es que no y tenia los fondos necesarios para una inversión a largo plazo, entonces usted es un especulador porque rehusó a comprar deuda que en un principio consideraba perfectamente viable teniendo los fondos para ello, presumiblemente esperando un mejor precio en ocasión posterior. Si la respuesta es que sí, enhorabuena porque ha obtenido unos excelentes rendimientos y además tiene la satisfacción de no ser un especulador.

Es importante insistir en lo que iniciaba este post que es que a quien se rescata con este paquete es a todos los bancos, aseguradoras y demás con fuertes posiciones en deuda soberana, griega y no griega. Pero también hay que enfatizar que con el paquete deayuda se ha enriquecido a todos los bancos de inversión y fondos de gestión riesgo que durante estas últimas semanas no han hecho más que vender protección sobre la deuda griega, española y portuguesa (mediante posiciones cortas en “credit default swaps”) y comprando directamente los bonos de los PIIGS, apostando a que los gobiernos europeos intervendrían y rescatarían a los países (y sus instituciones financieras) en dificultades. Tienen todos estos agentes tomada la medida exacta a nuestros gobernantes, ignorantes en todo lo que se refiere a los complejos mercados financieros, y la apuesta a que el pobre contribuyente europeo iba a hacerse cargo de la deuda soberana era una prácticamente segura.Como ya dije en un anterior “post” en drugevijesti.info (“Tarde, mal y nunca: España, una oportunidad perdida”), ahora nos toca bailar al ritmo del mercado e impresiona ver a la Unión Europea en tal tesitura. Las exigencias de nuestro socios en lo que se refiere al déficit de España no es sino la correa de transmisión de lo que se vivió en Europa la pasada semana.

Se nos hace difícil oír a nuestros gobernantes pontificar que con este programa se pone fin a los malvados especuladores: Las risas en Wall Street, que casi puedo escuchar desde mi oficina en Columbia, y muchos otros centros financieros ante tan ingenua afirmación no nos permiten escucharlos con claridad.