Grecia: ¿Año 0?

En la semana que hoy se cierra se ha producido, por fin, la quita de la deuda griega. Esta quita ha consistido en un canje de la deuda existente por una nueva deuda con un valor y principal menor que el anterior: Esto es, los tenedores, pongamos, de un bono con un principal de 100€  un cupón del 10% y un vencimiento de 10 años emitido bajo la ley griega (y por tanto sujeto a las veleidades del legislador griego) lo entregan al estado griego, el emisor de dicho bono, a cambio de un bono con un principal de 50€ un cupón de 5% y un vencimiento de 20 años, emitido bajo la ley británica. Los términos no son exactamente así pero capturan la idea principal del intercambio. Los tenedores pierden porque obtienen un bono con menor principal, menor cupón y mayor vencimiento y ganan porque el bono está ahora emitido bajo la ley inglesa lo que ofrece mayor protección (y por cierto si hay que hacer una nueva restructuración de la deuda griega más adelante lo va a hacer todo mucho más difícil pero eso puente lo cruzamos cuando lleguemos a él.) Además obtienen notas con un vencimiento de uno y dos años emitidas por el fondo de estabilización (EFSF), lo que por supuesto tiene una garantía mucha más solida que la que pueda ahora mismo dar Grecia.

Los términos del canje, y aunque hay muchos detalles que he de reconocer se me escapan, de acuerdo con el documento oficial del ministerio de finanzas griego son lo siguientes:

  • Todos los bonos, con independencia de su vencimiento, se han canjeado por bonos con vencimiento a 30 años: Los nuevos bonos vencen en 2042.
  • Estos nuevos bonos tienen un cupón de un 2% hasta 2015, 3% hasta 2020, 3.65% en 2021 y después 4.3% de 2022 a 2042.
  • Por cada 1000 € de principal el tenedor recibirá 315 € de principal en los nuevos bonos con los cupones descritos en el párrafo anterior.
  • La oferta inicial establecía que además los tenedores de bonos griegos obtendrían notas emitidas por el EFSF, el fondo de estabilización europeo, con vencimiento de uno y dos años y con un principal que es el 15% del principal de los anteriores bonos. (Las noticias en prensa hablaban sin embargo de una transferencia en efectivo; dado que las notas son emitidas por el EFSF son prácticamente equivalentes). Por último, y siempre de acuerdo con el documento oficial del ministerio de finanzas griego, los tenedores recibirán un activo ligado a la reactivación económica griega para así darles algo del “upside”.

El problema desde el principio era saber si los tenedores de los bonos iban o no a participar en el canje ofrecido por el estado griego. Si la participación era lo suficientemente alta el estado griego siempre podía activar las clausulas que forzaban a todos los tenedores a canjear los bonos, que es lo que sucedió (estas son las famosas CAC o “Collective Action Clauses”.) Era fundamental la participación del sector privado para aliviar la tremenda losa de la deuda bajo la que vive Grecia. Pero si la participación era menor del 75% Grecia no aceptaría el canje y se produciría una quiebra desordenada. Esto es lo que se ha conseguido evitar.

Por último estaba el detalle de los dos tipos de bonos; si estaban emitidos bajo jurisdicción griega (la mayoría, un 86% de todos los bonos emitidos en manos privadas, con un monto de 177 millardos de euros) o británica (la mayoría del resto, aunque también había un pequeño porcentaje emitido bajo la ley suiza).

La secuencia de los actos fue la siguiente:

  1. El estado griego anuncia los términos del canje el 24 de febrero.
  2. La semana anterior los tenedores de bonos emitidos bajo la jurisdicción griega entregan un 85.8% de los bonos. El viernes el estado griego activa las “CAC” lo que eleva la participación a 95.7%. Los lideres europeos consideran que el canje es lo suficientemente exitoso como para liberar el primer tramo del paquete de ayuda (35.5 millardos de euros) y así facilitar el intercambio.
  3. Los bonos emitidos en otras jurisdicciones en manos privadas (que son, si no me equivoco “sólo” 20,000 millones) tienen hasta el 23 de marzo para aceptar los términos del canje.  A día de ayer sólo tenedores por un total de 5,200 millones no habían participado en el canje.
  4. Dado que el estado griego fuerza a un porcentaje de bonistas, menor eso sí, a aceptar el canje la ISDA (la asociación de entidades financieras que regula los mercados de derivados OTC) declara el evento de crédito. ¿Qué significa esto? Que los famosos CDS (los seguros contra la quiebra griega) se activan y aquellos que compraron el seguro recibirán la correspondiente transferencia de aquellos que vendieron dicho seguro.

¿Qué es lo que se ha conseguido con todo esto?

  1. Se ha reducido notablemente el nivel de la deuda griega en manos del sector privado, que ahora se queda en unos 70,000 millones de euros que es el 25% de la deuda total. El resto queda en manos “oficiales” y esto convierte los problemas de restructuración futuros en un problema aún más político de lo que ha sido éste. Además recuérdese que los nuevos bonos en manos del sector privado están emitidos bajo la ley británica con lo que una restructuración de esta deuda es ahora mucho mas difícil.
  2. El estado griego aun tiene problemas importantes de financiación y problemas muy a corto plazo. Después de todo Grecia no sólo tiene un problema grave de deuda sino también de un déficit difícil de cerrar dada la terrible situación de su economía. Según noticias aparecidas en los medios, hay que encontrar otros 20,000 millones de euros en los próximos dos años, dada la previsible evolución macroeconómica de la economía helena.
  3. Prueba de que la quita griega, dramática como ha sido, no ha conseguido aliviar la tremenda presión de los mercados es que la nueva deuda negocia a precios inferiores, por ejemplo, a bonos portugueses de similar vencimiento. El rendimiento del nuevo bono que vence en 2042 es del 17.2%, según datos discutidos en la prensa estos días. El mercado sigue pensando que la probabilidad de una futura restructuración es alta.
  4. La quita de la deuda griega solo puede animar a portugueses e irlandeses a intentar un “arreglo” similar. Después de todo, el beneficio de una quita seria probablemente mayor para estos dos países.
  5. Esta quita no resuelve el problema fundamental de Grecia que es el de una economía que requiere de ajustes brutales para poder prosperar dentro del euro. Esto es, la crisis griega es el reflejo de un problema de encaje dentro de la unión monetaria. La quita alivia pero no resuelve el problema. De hecho en mi opinión hace más fácil la expulsión de Grecia del euro.

 

Hay 22 comentarios
  • Estimado Tano:
    Hay una errata en el punto 4 (se corta cuando vasa explicar el problema irlandés).
    ¿Por qué piensas que es más fácil la salida de Grecia del euro?

    • Alfonso Guerrero, Gracias por "pillar" la errata. En cuanto a lo de la salida de Grecia del euro ... una vez que el tenedor de la deuda esta mas concentrado y ademas es el sector oficial creo que se simplifica una posible negociacion que contemple dicha salida.

  • Es lo que, podríamos llamar, un ejemplo de estafa y robo a gran escala con premeditación.

    Los tenedores privados de bonos recogen su dinero, aunque sea con una pequeña quita, y el resto de la deuda que lo asuma la parte pública, o sea, los tenedores. Los funcionarios de la Troika instalados en Atenas darán cuenta que cada euro que llegue ahora del plan de rescate se vaya a pagar la deuda privada... esto es, mayoritariamente bancos alemanes y franceses. Y el resto, que lo paguen los griegos, a 30 años. Y por la magia del interés compuesto, esa deuda será incluso peor.

    El Estado está en bancarrota, las medidas de la Troika han destruido todo tejido económico existente y, mientras sigan en el euro, no pueden abordar ninguno de los posibles caminos que les llevarían a intentar crecer en los próximos años. Menudo futuro.

    Esta mañana leía una noticia acerca que la oficina del FMI en Argentina cerraba. No hay relaciones con el actual gobierno, y además ahora mismo el trabajo del FMI estaba enfocado en Europa. ¡No se nota nada!.

    Y preparaos, que Portugal e Irlanda son el próximo campo de juego, pero la batalla real se va a librar en España. Y menuda la que nos espera...

    • "las medidas de la Troika han destruido todo tejido económico existente"

      Sin las ayudas de la Troika, los ajustes en Grecias serían aún más dolorosos. (Tendrían que cerrar el déficit fiscal ya mismo) Si se les exige reformas, es porque sería políticamente inviable utilizar fondos de los contribuyentes alemanes, por ejemplo, sin ninguna medida que vaya a garantizar, aunque sea en parte, que esos fondos se recuperarán algún día. Ahora bien, si lo que propones es regalarles dinero a los griegos para que no sufran, entonces te invito a transferir todos tus ahorros al fisco griego y, además, que invites a todos tus amigos y conocidos a hacer lo mismo. Éxitos!

  • Lo terrible de esta situación es que después de tres años sólo se han conseguido medias soluciones que no sirven más que para seguir hacia delante sin solucionar nada de forma definitiva.
    Tres años donde los políticos europeos sólo han sabido tirar el tiempo y el dinero a la basura.
    ¿Qué habría ocurrido si en 2010 hubiera habido una reestructuración de deuda con una quita del 50%?
    ¿Es posible que Grecia hubiera vuelto a la senda del crecimiento?
    En esto de tomar el toro por los cuernos parece que EEUU nos lleva mucha ventaja, la vieja y asustadiza Europa no sabe gestionar sus problemas económicos.

  • Tano,

    Estoy de acuerdo contigo pero dos puntos que conviene destacar. Primero, si bien por cualquier criterio la deuda sujeta a re-estructuración era alta, el problema griego siempre ha sido la expectativa de un alto déficit público en ausencia de fuertes ajustes en ingresos y gastos que claramente sus políticos (el gobierno anterior, el presente y el futuro) no están dispuestos a realizar. En comparación con Argentina (caso que conozco día a día desde el primer plan de estabilización de Perón en 1951 --sí, dije bien 1951, vean la versión original de Evita cuando llega el 51 y el personaje de Antonio Banderas dice "y las reservas se terminaron y los problema empezaron"), Grecia es una situación mucho más difícil porque en Argentina la existencia del Partido Peronista (sí ideológicamente no significa nada, pero en la práctica ha sido un grupo con más del 50% de los votos desde 1946) implica que sus líderes pueden imponer los ajustes que les guste, como ha ocurrido una vez más luego de la re-elección de Cristina en octubre 2011.

    Segundo, dado el primero punto, el criterio importante para juzgar la reducción de la deuda re-estructurada es la reducción del flujo de su servicio en los próximos 10 años. Supongo que ya habrá disponible alguna estimación de este flujo que indica el superávit primario mínimo que debería generar el Estado griego, pero no la he encontrado. Se podrá especular mucho sobre las consecuencias de la reducción de la deuda re-estructurada para el acceso futuro del Estado griego a fuentes de financiamiento públicas y privadas, pero como no ha cambiado la expectativa de un déficit público primario (la historia del FMI enseña que cualquier condicionalidad es una broma de mal gusto), la re-estructuración de la deuda puede hacer aún más difícil que los políticos griegos se decidan a liderar los ajustes necesarios para aumentar ingresos y reducir gastos.

  • Tano,

    Disculpa pero por la importancia de este información de El Confidencial

    he estado intentando ubicar el informe a que hace referencia sin resultado positivo. Además de ubicar el informe, me interesa conocer tu opinión sobre su análisis. Desde ya, gracias.

  • Hay una cosa que no entiendo.

    La mayor parte de los comentarios sobre Grecia (incluyendo el presente post) parecen asimilar un impago de la deuda griega con una salida de este país del Euro, cosa que, para mí, no está claro. Entiendo (y me parece la mejor solución) que es perfectamente posible un “default” heleno sin que Grecia tenga que salir de la zona Euro

    Grecia está quebrada. El paquete aprobado ayuda mas a los bancos acreedores que a los griegos (¿Se sabe el % de los 130 Mm que ni siquiera aparecerá por Atenas?) y que los nuevos bonos se rijan por la ley inglesa o suiza no es ninguna garantía de que se paguen.

    Los alemanes lo tienen claro. Ver:

    Saludos.

  • Interesantes observaciones.

    Creo que los griegos les gustaría estar en el año cero y a nosotros también. Todavía queda camino por recorrer para todos.

    En cualquier caso "habemus credit-event" , parece que se han ido atando cabos sueltos en los últimos tiempos y que no va a ser para tanto por el lado privado.

    "German banks can stomach Greek debt. "Chris Bryant. 29-09-2011.

    "Greek debt swap triggers massive payouts". 9-03-2012.

    Unos 3.000 millones de $ según DTCC. Bill Gross y otros no parecen muy felices y seguramente habrá cambios en el mercado de CDS y en la percepción del riesgo. El día 19 sabremos más.

    Con algunas variantes debido a la peculiar organización económica y monetaria de la zona euro todo parece seguir el guión más o menos previsible:

    "From Financial Crash to Debt Crisis". Reinhardt y Rogoff. Agosto 2011.

    Es revelador comprobar cómo circunstancias similares conducen a situaciones muy diferentes en situaciones políticas distintas:

    "Economic Crisis and the End of Democracy: Politics in Newfoundland During the Great Depression". James Overton, 1990.

  • Grecia volverá a hacer default en unos años, ese será el año 0

    La pregunta es... ¿hay algo de atractivo en ir a invertir allí? (extrapolable a España) Dependiendo de la respuesta, ahí tenemos la oportunidad de que no se repita otro año 0.

    Saludos!

  • Los europeos deberían decidir de una vez por todas quién va a quedarse en el euro, cómo lo hará y calcular lo que realmente costará. Y el gobierno alemán debería recordar lo que pasó en el 2000 y entender que ahora tendrá que devolver la pelota, eso o los deudores tendremos que salir del euro cagando leches y montar el chiringuito en otra parte, con las pérdida que eso comportaría al Bundesbank, sin contar que la moneda alemana se revaluaría perdiendo competitividad.
    Creo que ya va siendo hora de poner las cartas boca arriba y dejarnos de ambigüedades, quitas y desquites. O montamos Europa de una vez o la olvidamos definitivamente, ya que no se puede tener de socio a un tipo, que día y noche está pensando cómo levantarte la camisa.

  • Muchas gracias Tano por el análisis.

    Creo que la actual restructuracion griega facilita las quitas futuras que tengan que venir. Al convertirse el sector publico en el mayor acreedor de Grecia, el ruido del mercado va a disminuir considerablemente - ya que ya no habra especulaciones sobre que entidades financieras pueden o no pueden tener perdidas. A fin de cuentas, el sector publico ya ha hecho varias quitas encubiertas - disminuyendo cupones y alargando vencimientos un par de veces en últimos años.

    También ayudara que se ejecuten los CDS, ya que creo que será una liquidación limpia y sin sobresaltos, y disminuirá el estigma que el producto tiene.

    Finalmente, discrepo que sea en el interés de Portugal y, sobre todo, de Irlanda intentar una quita utilizando la plantilla de Grecia. Irlanda en particular ha conseguido estabilizar su economía y su negociación ira mas bien encaminada a cambiar algunos de los términos de las "promissory notes" que tiene frente a sus bancos.

    En cambio, con Portugal tengo muchas mas dudas y es donde se librara la batalla en los próximos meses.

    • Shackleton, gracias por este y todos los comentarios que haces. Estoy de acuerdo con lo que dices en lo que se refiere a futuras quitas dado que ahora el mayor tenedor de deuda griega es el sector publico. Cuanto mayor la concentracion de la deuda, en principio, mas facil la renegociacion. Yo solo me referia al aspecto politico que se me antoja no va a ser facil si se produce una nueva renegociacion de la deuda (aunque todo va a depender de como este la economia; todo es mas facil si las cosas van bien). Y tambien en lo de Irlanda y Portugal (a lo mejor mi comentario en el texto esta hecho un poco a la ligera) ... la verdad es que voy y vengo con esto: Los costes de una quiebra, aun cuando ordenada, son tan altos que no parece que sea beneficioso (no hay mas que pensar en Argentina). Pero me pregunto como va a ser la situacion si la economia portuguesa, que lleva en una gran depresion durante mas de una decada, no arranca y se perpetua la situacion actual. Irlanda esta mejor porque siempre fue una economia mucha mas competitiva. Asi que estamos de acuerdo, Portugal tiene muchas mas papeletas que Irlanda.

  • Tano, te parece que este trabajo de
    Natalia Kovrijnykh and Bala´zs Szentes (), captura el futuro de grecia? Los acreedores oficiales tratando de sacarle todos lo que pueden a Grecia hasta que vuelva a acceder a los mercados competitivos. Otra interpretación, es que al ser acreedores oficiales, le van a renovar los créditos a tasas bajas por mucho tiempo hasta que el crecimiento haga que la deuda no sea mas un problema.

    • Andy! Gracias por el comentario y un abrazo fuerte. Sabía de este artículo pero no lo he leído (sinceramente no sé si lo he leído o no aunque creo Balasz, o alguien, me hablo de él en una visita reciente a LSE; no recuerdo la verdad; lo leo y te lo digo.) En general creo que hay dos cosas que hay que incorporar a la hora de entender la negociación entre la troika y grecia: El miedo al siempre indefinido contagio a otros países de la Eurozona y la necesidad de evitar a toda costa una situación donde la transferencia “norte-sur” sea la norma en una Europa que de facto está avanzando poco a poco hacia una posible unión fiscal; es importante preservar los incentivos a que los países hagan los ajustes pospuestos durante tantos años y nada mejor para ello que mantenerlos al filo de la navaja. Es la liquidez del BCE con los LTRO lo que ha conseguido, por primera vez en esta crisis, poner un “cortafuegos” en el sector financiero y ello es lo que permite que se empiece a hablar de una quita. Para lo segundo la troika está aplicando la receta habitual del FMI: primero estabilizar la situación fiscal y después se habla de otras cosas. Creo que lo que se persigue con esta saga es el mayor ajuste posible en Grecia (en sus salarios, pensiones y demás) antes de cualquier ayuda. Lo de Grecia no se ha terminado: Creo que lo que se quería hacer era evitar la quiebra desordenada antes de las próximas elecciones.

  • Considero que las transferencias fiscales (con orden y método) son necesarias para que una unión que aspira(ba) a política tenga un mínimo de cohesión y sentido del equilibrio.

    El mecanismo de “rescate” de Grecia me parece sencillamente impresentable. Aunque es evidente que los gobiernos griegos han sido incluso más inútiles que los que hemos tenido a este extremo del Mediterráneo, el plan va camino de un desastre mayúsculo (en ausencia de otras medidas).

    Los tenedores de deuda privados, que en cualquier caso reciben ayudas públicas, han sido los “grandes beneficiados” del tiempo que han comprado todas las dilaciones del proceso, con un encarecimiento del coste por el lado público que aflorará finalmente

    La reducción en valor total de los CDS desde que comenzó la crisis parece indicar que el default se consideraba inevitable (nada sorprendente) y que las entidades privadas han logrado reducir su exposición.

    El apaño para la activación del “credit-event” por la ISDA resulta hasta cómico:

    Establecida por el organismo la necesidad de activar las CAC que no existían, el parlamento griego las aprobó con carácter retroactivo el día 23 de febrero.El swap de bonos griegos por parte del BCE y otros bancos centrales para escapar de las cláusulas que se iban a activar (y para forzarlas) tiene que haber sido estimulante.

    No tengo muy claro que los inversores se sientan confortados con todos los tejemanejes legales del proceso, a mí me parecen surrealistas. Que se consiga que se acepte una quita voluntaria-forzada con la activación de unas CAC aprobadas ex-profeso con carácter retroactivo para lograr la consideración de credit-event no deja de ser un logro.

    Un triunfo de la política de patio as usual. Lo siento por los griegos en cualquier caso, pero se ha comprado más tiempo y ya veremos qué se hace con el.

  • "Prueba de que la quita griega, _dramática_ como ha sido…"
    ¿Se refiere a que la quita ha sido "capaz de interesar y conmover vivamente"?
    ¿O en realidad quería decir 'drástica'?
    Tengan presente que el inglés 'dramatic' ("sudden, very great and often surprising", a dramatic increase/fall/change/improvement) se traduce como 'drástico' en algunos casos. Falso amigo.

    Muchas gracias.

    • Paco TT, pues sólo quería decir “Que posee caracteres propios del drama, o que es apto o conveniente para él” con lo que el uso de la palabra no me parece del todo incorrecto. En serio ahora, se me cuelan un montón de anglicismos lo que es inevitable después de 20 años en EE.UU. Me he disculpado por esto de forma repetida pero no tengo tiempo para pulir mis escritos más allá de lo obvio. Espero que esto no te desanime y sigas leyendo el blog. Gracias en cualquier caso.

  • No hemos sabido ahorrar durante las vacas gordas y hemos querido seguir viviendo como ricos, al menos al principio de esta aciaga época de vacas flacas, por desgracia no se puede vivir durante mucho tiempo a base de créditos y ahora llega el momento de pagar… y ahora llegan los “madres mías”. Ahora resulta que sólo podemos optar a la terapia de choque, tenemos que adelgazar tan rápido que directamente tenemos que dejar de comer y eso, indudablemente, tiene efectos secundarios. Sólo queda esperar que no olvidemos estas lecciones para la próxima.

Los comentarios están cerrados.

www.eurobud.com.ua/metallocherepitsa/

https://kinder-style.com.ua

xn--e1agzba9f.com