Noticias desde Omaha

Como saben los lectores de Drugevijesti mis responsabilidades en la Universidad de Columbia incluyen la co-dirección, con Bruce Greenwald, del Heilbrunn Center for Graham and Dodd Investing, dedicado a la enseñanza e investigación de todo lo que se refiere al “value investing.” En la víspera de la reunión de accionistas de Berkshire Hathaway, el gran conglomerado gestionado por Warren Buffet y Charlie Munger, organizamos todos los años una cena con mesa redonda incluida para discutir tres temas: El estado del mercado en general, ideas de inversión y por último el futuro de Berkshire, dada la avanzada edad tanto de Buffet como de Munger. Este año me tocó moderar una panel compuesto de Mario Gabelli, Lee Cooperman, ambos antiguos estudiantes de Columbia y de Roger Murray en particular, David Winters, de Wintergreen, y Tom Russo, de Gardner, Russo y Gardner. Todos ellos son grandísimos inversores y además economistas espléndidos. La cena-mesa redonda tuvo lugar en Omaha, Nebraska, en el hotel Hilton, justo enfrente del enorme estadio en el que tiene lugar la reunión de accionistas el día siguiente. Fueron por supuesto muchos los temas que se discutieron pero aquí quiero reflexionar sobre uno.

Sobre la sostenebilidad de los beneficios empresariales en EE.UU.

El gráfico 1 muestra el beneficio empresarial, después de impuestos, como porcentaje del PIB estadounidense. La muestra, que arranca en el primer trimestre de 1947, es en datos trimestrales y el ultimo dato corresponde al último trimestre de 2012, cuando tal porcentaje alcanzó su máximo histórico (11.18% del PIB). La cuestión es cuan sostenibles son el nivel de beneficios actualmente observados. Obsérvese el peculiar comportamiento de dichos beneficios desde la leve recesión de 2001. Los beneficios empresariales crecieron fuertemente hasta el colapso sin precedentes asociado con el inicio de la gran recesión. Pero lo que mas impresiona es la fuerte recuperación de dichos beneficios a partir de 2009. Un componente importante de dichos beneficios durante los ocho años de la burbuja inmobiliaria fueron precisamente los beneficios del sector financiero.

Gráfico 1: Beneficios empresariales después de impuestos como porcentaje del PIB. Datos trimestrales: 1947-TI-2012-TIV. Fuente: Reserva Federal de San Luis
Gráfico 1: Beneficios empresariales después de impuestos como porcentaje del PIB. Datos trimestrales: 1947-TI-2012-TIV. Fuente: Reserva Federal de San Luis

El gráfico 2 muestra los precios y beneficios por acción reales del índice S&P500, tal y como han sido reconstruidos por Robert Shiller (como se calcula estas cantidades no es importante para lo que quiero discutir aquí.). La muestra es mensual y va desde enero de 1871 a septiembre de 2012. Como puede verse los beneficios del índice siguen una senda similar a lo mostrado en el gráfico 1.

S&P500: Precios (eje izquierdo) y beneficios (eje derecho) reales. Datos mensuales: Enero de 1871 a septiembre de 2012. Fuente: Robert Shiller
S&P500: Precios (eje izquierdo) y beneficios (eje derecho) reales. Datos mensuales: Enero de 1871 a septiembre de 2012. Fuente: Robert Shiller

El gráfico 3 muestra el ratio de precios y beneficios, el PER del índice S&P500. La muestra, que obtengo de la página web de Robert Shiller, arranca en enero de 1881 y llega hasta abril del presente año. La línea roja muestra la media de este ratio durante este periodo. En el gráfico se observa el increíble comportamiento del mercado a partir de mediados de los años 80, que alcanza su pico durante la burbuja tecnológica que culmina con la llegada del nuevo milenio. La década que sigue la ruptura de la burbuja es uno caracterizado por dos ciclos; el primero es el asociado con la burbuja inmobiliaria y las condiciones de crédito durante este periodo. El segundo es el que sigue la fuerte corrección en el mercado, que alcanza su mínimo en marzo de 2009, y que es el periodo en el que estamos ahora.

S&P500: PER. Ratio de precios a beneficios. Línea roja: Media histórica. Datos mensuales: Enero de 1881 a abril de 2013. Fuente: Robert Shiller
S&P500: PER. Ratio de precios a beneficios. Línea roja: Media histórica. Datos mensuales: Enero de 1881 a abril de 2013. Fuente: Robert Shiller

¿Cuáles son las causas del alto nivel de beneficios? ¿Cuan sostenibles son estos niveles de beneficios? Esta pregunta estuvo muy presente en la mesa redonda. Varios son los motivos que se aducen para justificar el buen comportamiento de los beneficios empresariales una vez que se recuperan de la enorme contracción de la demanda que se observa a finales del 2008, principios de 2009. Para empezar las empresas estadounidenses afrontan la crisis que se inicia en 2007-08 con unos balances muy solidos, una fuerte posición de caja y una deuda neta muy baja. La restricción crediticia asociada con la Gran Recesión, grave para aquellas entidades con problemas de financiación a corto, tiene un impacto menor para aquellas empresas con una mejor estructura en su vencimientos; y para las grandes empresas con problemas de refinanciación en su papel comercial la Reserva Federal ya se encargó de poner en marcha un programa específicamente diseñado para atajar ese problema. La tragedia del alto nivel desempleo también ha inducido una moderación salarial que ha contribuido al alto nivel de los beneficios; también el bajo nivel de los tipos de interés. Muchos son por tanto los factores transitorios que están detrás del alto nivel de beneficios empresariales.

Puede que hayan también algunos elementos estructurales que hagan que el nivel de estos beneficios sea más sostenible de lo que uno pueda pensar. Por ejemplo, la economía estadounidense esta embarcada desde hace décadas en una transformación que hace perder peso al sector manufacturero a favor del sector de los servicios (finanzas, salud, industria del entretenimiento, etc) El sector de los servicios es, por su carácter local, menos susceptible de competencia internacional. Por ejemplo un componente fundamental de la provisión de los servicios de salud así como la atención a la tercera edad sólo puede ser suministrado por los doctores y enfermeros a una distancia geográfica relativamente pequeña del paciente.

A este factor hay que añadir que la composición de capital humano que se necesita para esta nueva economía es distinta de la existente y que por tanto la oferta de estos servicios va a estar limitada hasta que se produzca este reajuste del capital humano. Esto sólo puede traducirse por ahora en mayores beneficios de las empresas existentes y mayores salarios a los tenedores del capital humano en mayor demanda. Esta es una de las graves consecuencias de la burbujas inmobiliarias que hemos vivido, que han sesgado la inversión en capital humano (o mejor la no inversión) de tal forma que retrasan la transición a un nuevo equilibrio con distinta composición sectorial.

Un explicación que no he podido cuantificar pero que debe ser importante se refiere al hecho de que las empresas estadounidenses obtienen un porcentaje creciente de sus beneficios fuera de los EE.UU. El gráfico 1 muestra los beneficios como porcentaje del PIB después de impuestos. Como es bien sabido las empresas estadounidenses retienen un porcentaje importante de sus beneficios en sus subsidiarias internacionales para evitar la tasas sobre los beneficios empresariales que son del 35%. La tasa efectiva es mucho menor que esa cantidad y se sitúa alrededor del 12-15%.

Por último, otro factor que salió a relucir, aunque soy escéptico, es que la incertidumbre impositiva dados los problemas fiscales estadounidenses, los gastos asociados con Obamacare (el plan de salud del presidente Obama), y la incertidumbre regulatoria en general, dificultan el flujo de capital a estos sectores en crecimiento, lo que lleva, una vez más, a una restricción de la oferta de dichos servicios.

La reunión de accionistas

El sábado por la mañana asistimos a la reunión de accionistas de Berkshire, que empieza siempre con una película que sólo puede ser vista, me cuentan, por los presentes en el estadio donde se celebra dicha reunión. En ella se incluyen cortos con parodias sobre Buffet y Munger, así como los nuevos anuncios de las muchas compañías controladas por Berkshire. El informe leído por Warren Buffet tuvo su claridad habitual y después se procedió a la ronda de preguntas y respuestas. Impresiona ver a Buffet y Munger, a estas alturas, contestar preguntas durante varias horas frente a un estadio repleto con miles de asistentes. Uno lo ve como un episodio más de la impresionante historia del capitalismo estadounidense, uno del que ya se adivina el final dada la avanzada edad de los protagonistas. Los planes de sucesión ya están completamente decididos por parte del consejo de administración. El futuro no puede ser tan brillante como el pasado, algo en lo que insistieron tanto Buffet como Munger.

Hay 24 comentarios
  • "La tragedia del alto nivel desempleo también ha inducido una moderación salarial que ha contribuido al alto nivel de los beneficios" ¿A nadie le resulta sangrante esta afirmación? Y mi comentario no es contra el escritor, me parece brillante y oportuno el post. Mi comentario quiere ser una reflexión sobre lo que tantas veces Buffet ha dicho sobre los impuestos de su secretaria, sobre la cada vez mayor, tratada en alguna ocasión en Drugevijesti, desproporción entre las retribuciones salariales dentro de empresas y compañias, y que, volviendo a Buffet, estás desproporciones no se corrigen con políticas fiscales.
    Gracias por el Post.

  • Interesante, pone de manifiesto la primacia del factor capital sobre el trabajo en la composicion del GDP, y para mi justifica que estamos en un bull case historico de tendencia en los beneficios empresariales, con fuerte tiron de la economia EEUU. Me parece muy acertado el comentario (aplicable a España ) sobre la descolocacion de la fuerza laboral con insuficiente educacion y capacidad de adaptacion a una economia de servicios donde deberia existir uan estrategia clara de pais (incl sectores, educacion, modelo productivo y marketing exterior). Obviamente turismo y servicios a tercera edad europea son claves.

  • El autor señala la terciarización de la economía estadounidense como uno de los factores del alto nivel de beneficios de las empresas estadounidenses. En mi opinión, lo que se esta produciendo es una escalada de endeudamiento sin precedentes que tiene su base en el privilegio exorbitante que disfruta estados unidos al disponer (e imponer si se da el caso) de la moneda en el que se realizan casi todos los intercambios comerciales entre países o zonas monetarias distintas. Ese endeudamiento de carácter exponencial, además de todos los compromisos fuera de balance a los que debe hacer frente sólo se sostienen por el continuo flujo de dolares que los países con superávit aportan a la economía norteamericana. La economía de EEUU está estancada desde hace más de una década, lo que se ha camuflado mediante sucesivos maquillajes de los datos de inflación y cálculo del PIB (eso no es exclusivo de EEUU) lo que ha llevado a una subestimación sistemática de la inflación y a una sobrestimación del crecimiento. La perdida de capacidad en la producción de bienes y servicios intercambiables en el mercado global (Alemania hace exactamente lo contrario) fruto de la globalización sólo exacerba el problema de la deuda. Si perdiera el privilegio exorbitante de ser la divisa internacionalmente aceptada las consecuencias para EEUU serían catastróficas.

  • Sigo este blog desde hace ya tiempo cuando un buen amigo me regaló el libro "Nada es gratis"; soy médico y mis conocimientos de economía son muy básicos. Tengo gran consideración y respeto por las personas que llevan el blog y por eso lo sigo.
    Dicho esto, y si lo he entendido bien, las "exageradas" diferencias que se reflejan entre los beneficios empresariales y la situación de los asalariados no puede devenir en un fuerte estallido social que nos perjudique a todos? Hoy en día con lo que veo a mi alrededor me preocupa casi más el ambiente social que la "cantidad" de ingresos que tengo.

    • Personalmente, no lo creo. Si bien no lo he contrastado con datos un estallido social no depende tanto de la situación relativa del trabajador (frente a los beneficios empresariales) como de la situación absoluta. Mientras la gente mejore (o mantenga o no quede por debajo) de un nivel de vida que considera 'aceptable' es difícil que se embarqué en protestas continuadas y demás porque la ratio de beneficios aumente.
      Si te fijas la España de los 60 fue así (mejoras claras del nivel de vida) lo que paró una estallido social por motivos politicos

  • La evolucion en la distribucion de la renta nacional entre empresa y capital es fiel reflejo de la polarizacion de la sociedad, y USA es el paradigma. Lo interesante es que la aceptacion de este diagnostico parace chocar con referencias ideologicas muy arraigadas- apesar de que figuras como Buffet cuyas opiniones al respecto responden mas a preservar la saud del sistema que sus propios intereses, insistan e insistan. Todavia nos preguntamos que donde esta la demanda agregada con una disparidad en los problemas de balance entre los interlocutores economicos tan acusada.

  • Otro post de Tano que da para escribir un libro. Genial.

    A mi modo de ver son muchos los factores que explican esos beneficios pero no creo poder contestar sin saber cómo han sido calculados. Esto es importante.

    El primero factor es el excelente aprovechamiento del mercado global y sus oportunidades que hacen las Cías y el Gobierno USA. Hasta la Inversión en Defensa les resulta en un bajo coste financiero corporativo para toda la economía por el factor Global Security.

    También que el PIB está deflactado por un factor que tiene muy poco que ver con los beneficios empresariales especialmente en los grandes oligopolios. Aunque menos que en Europa, USA vive una gran oligopolización.

    El poder de mercado de estas compañías les permite subidas de precios que son un múltiplo del CPI en un mercado de factores en los cuales los costes no se ajustan o lo hacen a la baja como explica el propio Tano. El ejemplo es clarísimo en España con subidas de precios oligopolísticos (desde comisiones bancarias a Peajes y energía, combustibles y muchos otros) que fueron varias veces superiores al IPC. El IPC diluye y despista mucho.

    Hay otro factor, creo, que dificulta la comparación: El sistema monetario del Fiat Money y el de Breton Woods son muy distintos. Creo que vivimos una época hiperinflacionaria que se desdibuja en los promedios y en los índices.
    El Gini USA es como el de China y eso ya no es América. Poco Dream queda.

    En fin, saludos.

  • Dos preguntas:

    1.- Es sostenible que las empresas americanas obtengas tales beneficios (en algunos casos, sostenidos sus vencimientos por la FED), y que a cambio revierta un magro 12%?.

    2.- Es sostenible que a cambio de un tratamiento fiscal laxo y unos márgenes importantes los salarios decaigan y que para sostener el tinglado los consumidores deban consumir a base de crédito permanentemente? De forma que hasta las deudas se heredan?.

    Son dudas que me acompañan sobre la economía americana.

  • Supongo que habrá alguna intervención más sobre los ricos y los pobres y las diferencias que ruborizan a las mentes sensibles, que reducirían en un 90% los beneficios de Buffet y los redistribuirían entre las secretarias.
    Yo sugeriría a Buffet que contratase 10.000 nuevas secretarias: la relación entre sus ingresos y los de su secretariado se reduciría un montón y, además, habría más posibilidades de que se creasen cantidad de puestos inútiles para los amigos de los amigos de sus parientes de Cuba o la Corea Mala. Por poner.

    • Además de mentes sensibles, en este foro lo que encuentro son personas que hacen comentarios inteligentes, con los que discrepar o estar de acuerdo, argumentados y en un tono siempre educado.
      Usted no ha estado con el suyo a la altura en ninguno de los apartados.

  • Pregunto: ¿es posible que las empresas estén asumiendo + riesgo (introducción de nuevas tecnologías, formas organizativas, búsquedas de mercados, dependencia de suministradores ajenos, etc) y por tanto deban ser + rentables para remunerar ese mayor riesgo que en otras épocas?

  • Como complemento al comentario que hice esta tarde.

    Times have changed so much...

  • La ironía es propia de esas personas inteligentes que usted menciona. La falta de cintura que usted demuestra tiene que ver tiene que ver con la falta de inteligencia sino con la grasa acumulada por la falta de ejercicio ......y el moderador está para borrarme lo improcedente y para valorar si su aportación es constructiva, argumentada o, simplemente, algo sin esa altura que le eleva sobre la superficie con un comentario facilón.

    TANO, como siempre, un buen post. Y perdón por el "desencuentro".

  • Muy buenas vuestras explicaciones sobre los beneficios. Solo se os pasó una por alto: Los salarios de los trabajadores americanos son cada vez menores y sus seguros médicos también son cada vez peores. Por eso las empresas cada vez tienen más beneficios.

  • La verdad es que me sorprende y me impresiona el nivel de los beneficios empresariales de EEUU.
    Dices que esto pueda ser debido al incremento de peso del sector servicios frente al manufacturero. Creo que detrás de esta tendencia hay una debilidad muy ligada al endeudamiento y al déficit de la balanza. Con un consumo excesivo -gracias al endeudamiento del país- los estadounidenses han aumentado muy fuertemente el consumo de servicios. Seguramente también el de bienes manufacturados, no obstante la producción de bienes no ha crecido igual debido a la mayor competitividad del sudeste asiático.
    Es decir, me parece que esa evolución de la estructura productiva va muy ligada a la burbuja, al endeudamiento y al déficit de la balanza. (decirme si veis que me equivoco)
    ¿Pero qué pasara cuando a EEUU le llegue la hora de reequilibrar la balanza? Será sostenible el peso de los servicios o habrá que reindustrializar el país? ¿Los beneficios y los salarios actuales serán sostenibles?

  • Por cierto, Tano, tengo una curiosidad,
    ¿En EEUU es conocido Bestinver? Dar a conocer a los gestores de esta empresa en EEUU podría poner de relieve, allí, que en España hay algo más que crisis y problemas.

    Un saludo.

    • Ricardo M., gracias por tu comentario. Si, Bestinver es conocido por varios de los grandes value investors de EE.UU.

    • Bestinver es la mejor familia de fondos españoles pero no se acerca a la performance de los mejores inversores americanos. Hay un estudio de Pablo Fernández y Javier del Campo que muestra que Bestinfond sólo supera al ITBM en un 2% aproximadamente en un período de 15 años (1995-2010). Eso en España son unos resultados galácticos, pero si comparamos con los mejores inversores americanos, como Berkowitz, o Klarman (que junto con Watsa es el único que realmente se acerca a la performance a largo plazo de Buffett), no hay color.

      • Gracias por los datos!
        De los 3 que nombras sólo conocía a Berkowitz.
        Estoy buscando algún fondo value con muy buenos resultados en emergentes. Si conoces alguno...

        Un saludo.

  • Tano, en la figura 3 lo que muestras es el PER usando la media de los beneficios de los últimos años (el Shiller PER o CAPE). Creo que convendría especificarlo porque el PER a secas suele referirse a los beneficios del último año tan solo.

    Buena colección de grandes inversores.

  • ¿y aquello de la Cobb-Douglas? Si no recuerdo mal mis clases de Macro, la distribución de renta entre capital y trabajo es bastante estable.

  • Como pequeño inversor no especialista lo que me gustaría saber es si esos beneficios son sostenibles a medio plazo. El tercer gráfico parece decirnos que a cada fase histórica que ha visto como esos beneficios se situaban por encima de la media histórica del PER, le ha sucedido otra fase de larga y profunda corrección a la baja. ¿Alguien se atreve a dar un pronóstico tras tantos años por encima de la media?
    PD: ¿dónde se pueden encontrar análisis históricos similares para la bolsa española? Gracias.

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