El ciclo, el boom y el parón inmobiliario

de Antonia Díaz y Luis Puch

Hasta la llegada de la crisis económica de 2008-2013, uno de los consensos básicos entre los estudiosos del ciclo económico era que las fluctuaciones del PIB de la economía española presentaban una amplitud menor que las de otras economías desarrolladas. Esto se debía a que la balanza comercial era fuertemente contracíclica: los españoles, en conjunto, nos endeudamos en el exterior en épocas de vacas gordas y ahorramos en épocas de vacas flacas. Este comportamiento de la balanza comercial puede parecer contraintuitivo (deberíamos ahorrar en época de vacas gordas para alisar consumo cuando llegan los malos tiempos, como recomienda la Biblia y sucede en Alemania o Estados Unidos), pero es una característica bien conocida del ciclo económico en las economías Latinoamericanas por ejemplo (véase este artículo de Alvarez-Parra, Brandao-Marques y Toledo 2013 al respecto).

En España, como ya apuntaba Ortega (1998), y en la medida que aún hoy importamos para invertir (especialmente, bienes de equipo), las exportaciones netas caen cuando la economía se anima. Más recientemente, Almunia et al. (2018) extienden el argumento para analizar la capacidad de la empresas exportadoras españolas de contrarrestar contracciones en la demanda interna. Por último están los efectos riqueza para los hogares, a los que nos referiremos al final del post, y que pueden inducir expansiones y recesiones de consumo importador. Sea cual sea la respuesta pertinente, lo cierto es que las exportaciones netas son contracíclicas y esto suaviza las fluctuaciones del PIB. La consecuencia de este comportamiento es que la volatilidad del consumo privado tiende a ser mayor que la del PIB: una regularidad documentada ya desde Dolado, Sebastián y Vallés (1993), y Puch y Licandro (1997), en lo que llegó a ser lugar común sobre el ciclo español. ¡Hasta ahora!

El boom y el parón inmobiliario

Una de las consecuencias colaterales (¡otra!) del boom y el parón inmobiliario es que ese lugar común o regularidad empírica del ciclo español se ha perdido. La causa es el tremendo peso que la inversión ha tenido en el PIB durante el boom.

El Gráfico 1 muestra el porcentaje del PIB destinado a inversión (pública y privada) en España y en Estados Unidos. Vemos que en el tercer trimestre de 2006, la inversión llegó a ser más del 25% del PIB. Solo en el momento más negro de la recesión, a finales de 2012, nuestra tasa de inversión se redujo al nivel de EE.UU. Mención aparte merece el comportamiento de la inversión pública que desde 2014 se ha reducido a la mitad de su valor anterior. Esto, sin duda, tendrá consecuencias futuras.

Gráfico 1: Inversión (% del PIB), España y EEUU. Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de BDREMS y NIPA.

En este post vamos a mostrar ciertas pautas del ciclo español reciente, en particular, del consumo de los hogares, que sugieren que el peso tan tremendo de la inversión, especialmente en estructuras, domina las fluctuaciones agregadas de la economía, tanto en términos reales como nominales. Esto es importante para entender los determinantes de la demanda interna y su contribución al ciclo económico.

Conviene aclarar desde el principio que el análisis del ciclo económico ha cambiado bastante desde los tiempos del “libro de Cooley-Prescott” (¡así decíamos!), y que para España dió lugar a los ya citados Puch y Licandro (1997) y Ortega (1998), entre otros, y algo después a REMSDB (o aquí Ch1). Si miramos a Drugevijesti (aquí o aquí), y comparamos con las referencias citadas, parece que la discusión sobre el ciclo últimamente se acerca más al análisis de coyuntura. Aquí recuperamos el lenguaje Real Business Cycle, pero sin soslayar la problemática del tradicional Filtro de Hodrick y Prescott, que J. Hamilton (2018) parece resumir en: ¿Pero qué ¿@#!! (rellénese con lo que proceda) es el ciclo económico? Por último, hay que destacar que vivimos un tiempo de cambio estructural, y seguramente las fluctuaciones más importantes no están ocurriendo en las frecuencias del análisis del ciclo económico, como nos contaba Juanfran el jueves pasado.

Una definición de ciclo económico

El Gráfico 2 muestra el componente cíclico del PIB (real y por persona en edad de trabajar) de la economía española (panel superior), y de la economía de los EEUU (panel inferior), desde 1990 hasta el tercer trimestre de 2018. Usamos dos medidas distintas del ciclo: La línea roja se ha obtenido como la diferencia entre el (log) de la serie trimestral correspondiente, y su tendencia obtenida con un Filtro de Hodrick-Prescott (HP) con un parámetro de suavizado λ = 1600. La línea negra es la tasa de crecimiento interanual (por las unidades) de la tendencia que de nuevo se obtiene con HP, pero con λ = 100. Nuestra medida del ciclo es la línea negra (ciclo-tendencia), pero hemos dibujado el ciclo HP (línea roja) como referencia, y para ilustrar alguno de sus inconvenientes si lo que se considera es la evolución reciente del PIB español [ver nota a pie aquí, y más sobre la justificación de nuestra elección en Young et al. (1999), o muchos más detalles de nuevo en J. Hamilton (2018)].

Gráfico 2: El componente cíclico del PIB en España y Estados Unidos (EEUU).

CICLO ESPAÑA

CICLO EEUU

Nada es perfecto de todas maneras, y el lector podrá contrastar sus quejas frente a métodos más sofisticados, y en particular, atendiendo al fechado del ciclo que se presenta aquí y aquí. A favor de la estrategia por la que optamos juega desde luego cómo queda la comparación de las dos medidas del ciclo para la economía de EE.UU. Para España, sin embargo, observamos que el boom de actividad se descompone en dos expansiones alrededor de la desaceleración de 2001-2002, y que así representado, palidece al lado del tamaño de la doble recesión. Esta, a su vez, da lugar a cierta sobre-reacción en la recuperación desde el 2013Q2 que señala como “valle” el comité de fechado del ciclo. En cualquier caso, lo que nos interesa es la volatilidad, y para tal fin pensamos que la medida ciclo-tendencia da una buena descripción de la posición cíclica de la economía española.

El consumo de los hogares

El Gráfico 3 muestra el componente cíclico del consumo de los hogares en España y en EEUU (nuestra medida, en trazo rojo, como hemos explicado arriba) comparado con el del PIB (línea negra). El consumo incluye el gasto en bienes duraderos y también está dividido por el número de personas en edad de trabajar. El gráfico muestra dos medidas de consumo real: La línea roja discontinua muestra el consumo deflactado por su propio deflactor, creal; La línea roja continua es el gasto en consumo deflactado con el deflactor del PIB, cy. En EE.UU. ambas series (líneas rojas sólida y discontinua) tienen, en general, una volatilidad similar y que es menor que la del PIB. El ratio de volatilidades está entre 0.90 y 0.98. El consumo fluctúa menos que el PIB independientemente de las unidades elegidas. En España, sin embargo, las unidades importan. La volatilidad relativa del consumo cuando está deflactado con el deflactor del PIB es 0.83, bastante menor que el ratio en EE.UU. En cambio, si usamos el consumo deflactado con su propio deflactor obtenemos que el consumo fluctúa más que el PIB; el ratio es 1.0726.

Gráfico 3: El componente cíclico del Consumo privado en España y EEUU.

CICLO ESPAÑA

CICLO EEUU

La causa de esta disparidad es que los deflactores del PIB y del consumo no van de la mano, cosa que sí que sucede en Estados Unidos, como muestra el Gráfico 4. Este gráfico pone de manifiesto que el modelo de crecimiento de un sector puede ser una buena abstracción para entender el comportamiento cíclico de Estados Unidos. Sin embargo, claramente, no es un buen modelo para entender el ciclo económico en España, donde los precios relativos, y los pesos de consumo e inversión, cambian bastante a lo largo del ciclo. Ahora cabe preguntarse, ¿qué medida de consumo debemos usar: en unidades de PIB o en unidades reales? Nosotros creemos que cada medida debe usarse para cosas diferentes. Para medir la contribución del gasto en consumo a la variación del PIB, debemos usar el consumo en unidades de PIB, que es exactamente eso: el gasto real en consumo. Si queremos tener una proxy de bienestar o utilidad, debemos usar el consumo real como explican Durán y Licandro (2015).

Gráfico 4: Componente cíclico de los deflactores del PIB, Consumo e Inversión en España y EEUU.

CICLO ESPAÑA

CICLO EEUU

Implicaciones

El boom y el parón inmobiliario en EEUU y otros países han puesto en la agenda de investigación en economía el análisis de los efectos de los cambios en el precio de la vivienda en el consumo de los hogares. El argumento es que una pérdida de riqueza provocada por el estallido de la burbuja inmobiliaria debería inducir a los hogares a ahorrar. Por otro lado, en el boom inmobiliario, las expectativas de los hogares deberían incorporar el previsible incremento en la demanda de vivienda, a la vez que un aumento en las posibilidades de apalancamiento. La literatura está examinando desde hace unos años estos mecanismos a partir de micro datos [entre otros, Mian et al. (2013), Berger et al. (2018), Kaplan et al. (2019)]. Esto es necesario porque a la hora de medir la relación entre el consumo y los precios de la vivienda es importante separar los efectos directos de los efectos a través de otros canales como por ejemplo, el de los cambios en las expectativas de renta futura a lo largo del ciclo, que afectan tanto al consumo como al precio de la vivienda.

En definitiva, a la hora de juzgar el comportamiento cíclico del consumo es importante tener presente la patología que introduce el comportamiento de los precios de la vivienda en España. Además, si atendemos a la importancia del efecto riqueza que la literatura está atribuyendo en los últimos años a los cambios en las expectativas que inducen los movimientos en los precios de la vivienda, más vale incorporar estos mecanismos en nuestros modelos del ciclo para España [para un intento reciente puede verse Guinea, Puch y Ruiz (2019)]

Nota

[1] Acerca de la definición del ciclo: el ciclo HP es la diferencia entre la serie original en logs y la tendencia obtenida de filtrar HP con un λ = 1600; el ciclo-tendencia es la tasa de crecimiento de la tendencia (la primera diferencia, porque está en logs) obtenida cuando filtramos la serie con HP y λ = 100, con el fin de restarle las fluctuaciones de alta frecuencia. La descomposición ciclo-tendencia se basa en García-Ferrer et al. (1996). Los resultados cualitativos son similares a la metodología usada en las estadísticas oficiales (Tramo-Seats). La ilustración que presentamos muestra tasas de crecimiento interanuales para que las unidades sean interpretables y comparables en términos absolutos.

Hay 2 comentarios
  • No deja de sorprenderme la insistencia primero en usar el ciclo como concepto para describir el desempeño de una economía nacional a través del tiempo. Se insiste en rescatar la macroeconomía de las cuentas nacionales.

    Y segundo en no reconocer la persistente ignorancia sobre la inversión en vivienda, un caso de intervención perversa a todo nivel de gobierno en todos los estados nación y de dependencia fuerte de los mercados financieros.

    • Enrique, se usa el ciclo porque muchas variables económicas presentan fluctuaciones persistentes a lo largo del tiempo, a la vez que conjuntas con otras variables. La comprensión de este fenómeno nos ayuda a anticipar el comportamiento futuro de las variables económicas. Además de la dimensión económica, el ciclo tiene una dimensión social porque muchos indicadores sociales tienen un componente cíclico: crímenes, pobreza, duración del desempleo,...  El post documenta ciertos cambios recientes en el ciclo económico español que han de ser tenidos en cuenta para el análisis de estas cuestiones.

      Respecto a la inversión en vivienda te recomiendo que leas los citados Mian, Rao y Sufi (2013), Berger, Guerrieri, Lorenzoni, y Vavra (2018), y Kaplan, Mitman y Violante  (2019), entre otros. Sin duda que dicha inversión está sometida a distorsiones fiscales y a fricciones financieras. En Guinea, Puch y Ruiz (2019) discutimos en parte estas cuestiones, y citamos algunas referencias relevantes para el caso español.

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